风投模式大溃败

编辑按：本文转载至微信公众号“来咖智库”，飞鲸投研经授发布 。

以前，只要有什么商业模式行得通，VC们就会冲上来再投10家同样的公司。现在，人们都在关注有资本效率的增长。在过去一年中，各类型初创公司的平均烧钱速度都已下降，无论是最年轻的还是更成熟的。

在旧金山市中心的一条繁华街道上，坐落着服务于线上商户的结账软件公司Fast的前总部。办公室看起来很安静，其中一个窗户上挂着出租的标识。这与该公司管理层原来奢华的风格相去甚远。去年，在一场宣布选择在佛罗里达州Tampa设立东岸分部的活动中，该公司在能够后空翻的水上摩托骑手和从NASCAR赛道上直接拉来的皮卡车上大肆挥霍。Fast也曾让投资者的脉搏上演速度与激情。从2019到2021年，该公司从Kleiner Perkins和Index Ventures等一些硅谷最精明的风险投资处共融资1.25亿美元。但今年4月，在烧光现金且没能融到新资本后，Fast破产了。

Fast的覆灭标志着多年来的初创公司繁荣正在经历急速转向。通胀上涨、供应链混乱和乌克兰战争正带来一波席卷全球经济的不确定性。这对于年轻科技公司打击尤为严重，受到利率上涨的影响，它们在遥远将来的预期利润所折合的现值缩水。一名硅谷资深人士说：“这就像是在市场中引爆了一颗眩晕弹。”该冲击已波及在努力寻找并培育下一个Google的VC（风险投资）行业。

初创公司的坠落仅仅才刚开始。投资者们正警告所投资的公司，至少要在银行里存有足够维持到2025年的钱。许多公司将无法做到这一点，并重蹈Fast的覆辙。其他公司将努力坚持。随着创始人学会少弄那些花哨的东西，坚持在核心业务上投入，有些公司甚至可能做大。当尘埃落定之时，全球初创公司的版图将截然不同，甚至可能会更健康。

在正到来的困难阶段之前，VC曾有几个好年景。非传统投资者大举涌入强投机性的初创领域。其中，包括Salesforce、埃克森美孚这样大公司的风投部门，有Coatue、Tiger Global等纽约对冲基金，还有华尔街买断大亨，以及硅谷VC腹地人士口中的“游客”。从北京到印度班加罗尔，新的科技中心在全世界如雨后春笋般崛起。

2021年是最火的一年。据研究机构CB Insight统计，全球科技初创公司2021年共融资6210亿美元，为此前一年的两倍，超过2012年水平的十倍。接下来音乐就停了。最先感受到的是公开上市交易的公司。科技股成分高的纳斯达克综合指数已从去年11月的高点下跌30%。数据提供商PitchBook指出，在美国2020年以来经VC支持上市的公司中，已有超过140家公司的市值低于其整个存续期间的风投融资总额。美国电动车制造商Faraday Future已融资超过30亿美元，现在的市值却仅有7.1亿美元。来自新加坡的超级应用Grab在上市前曾以400亿美元的估值融资140亿美元，现在整个市值仅有100亿美元。

这种科技电音的混乱节拍已传播到私有市场。与2021年下半年相比，融资已经骤然放缓。据PitchBook，与上一年同期相比，今年3到5月间，美国的融资轮数下降了7%，亚洲和欧洲也分别下降了11%和19%。真实的情况肯定比这些数字显示得还要糟糕。报告有滞后性，数字会比市场的真实情况晚几个月。VC投资者们说，最近这些天几乎没有几笔交易落在纸面上。能够实现“退出”（VC行业术语，指上市或出售给其他投资者）的初创公司则更是寥寥无几。

投资者们的静态对于私有市场的估值正在产生影响。这样的下跌通常只有在私募融资轮或公开上市时才会揭晓，即在公司融资以获取股权或公司易主之时。如果融资和退出更少，会使评估难度加大。

数据提供商ApeVue通过跟踪私有公司在可买卖的二手市场的股价，提供了一些线索。自从1月触顶以后，50家交易最频繁的初创公司组成的平均权重指数已下降17%。利用ApeVue的数据可以推断，12家最大初创公司的篮子在今年初价值为1万亿美元，现在则只有约7500亿美元。其中包括金融科技明星Stripe（年初以来二级市场股价大跌45%）。

私有公司的二级市场估值没有上市公司跌得那么多。今年以来，ApeVue的指数比纳斯达克综合指数跌幅少10%。把私有公司与其上市的对手相比较也能发现同样的规律。今年一月以来下，私有的人造肉供应商Impossible Foods公司的股票价格跌了17%，而其上市的竞争对手Beyond Meat的股价已跌去61%。

这可能意味着初创公司的估值比上市公司的市值更坚挺。但从另一个角度看，它们后续下跌的潜力也更大。最终的测试将来自于“减值轮”的数量，即公司按照比以前更低的估值筹集新资本。创始人们对此的厌恶更甚于二级市场下跌。减值轮是更加明确的价值下降的信号。这些也会挫伤员工的士气，因为他们的辛勤付出通常是通过股票期权来补偿的。同时，VC公司也只能不情愿地减记相关投资价值，有限合伙人们听到了肯定不会高兴。

已被公开报道的减值轮还不多。例如，据华尔街日报上个月的报道，瑞典金融科技公司Klarna正在以比一年前的融资价低三分之二的价格来寻求新一轮融资。更不寻常的是，今年3月，在没有筹集新资本的情况下，杂货配送公司Instacart主动将估值从去年同期的390亿美元降至240亿美元。

多数投资人预计近期不会有大量减值轮。在一定程度上，这是由于去年的资本流入使得很多公司的银行余额很充裕。以70家最大的销售商业软件的初创公司为例。根据面向初创公司的公司银行服务商Brex的数据，该行业成熟公司平均烧钱的速度是大概每月50万美元。照此速度，70家公司中只有3家在上一轮融的钱不够用到2025年。即使按照每月400万美元的烧钱速度，且不考虑此前融资轮剩下的钱和可能有的盈利，超过半数的公司还是有足够的钱维持三年时间。

为避免在估值低迷时被迫筹资，创始人正忙着给公司瘦身。VC公司Insight Partners的Hilary Gosher说：“去年，不管是花费90美分取得1美元增长，还是花费1.5美元才取得1美元增长，都没有区别。”现在，人们都在关注有资本效率的增长。按照Brex的数据，在过去一年中，各类型初创公司的平均烧钱速度都已下降，无论是最年轻的还是更成熟的。

初创公司控制成本的一种方式是裁员。根据Layoffs.fyi网站数据，自从三月中旬以来，已有约800家初创公司降低了工资成本。土耳其的快递应用程序Getir已裁掉了4000名员工（占其总人数的14%）。线上按揭贷款商Better.com裁掉了3000人（33%）。另一种常见的策略是降低营销费用。分析公司SensorTower汇总了公司花在数字营销方面的费用。一月以来，世界最大的50家初创公司在美国营销支出的中位数已下降了43%。有些领域的公司削减费用的力度惊人，如Getir及其美国对手GoPuff等速递公司。

对于某些公司来讲，费用削减越快越好。最可能面临Fast破产这种命运的是处于成立早期的公司。平均来讲，它们的烧钱速度意味着其资本仅能够维持20个月，而非多数风险投资人警告创始人要准备的30个月。

在成熟公司中，有三类的风险突出。一类是网络安全、快递和金融科技等强竞争行业的公司。据一家VC公司Greylock Partners的Asheem Chandna讲，这些公司可能会受到“风险资本供给过度”的影响。他补充道，“只要有什么商业模式行得通，VC们就会冲上来再投10家同样的公司。”其中的优胜者可能日子过得不错，但中游的公司也许会难以生存。

第二类高风险群体是那些在投资人慷慨、估值高企的2021年，却没有融资的不幸公司们。在全球500家最大的初创公司中，大概有60家属于这个阵营。其中大多数是小公司，如中国教育科技提供商猿辅导，以及以色列视觉损伤人群设备制造商OrCam。

第三类是对消费者需求最敏感的公司。除了快递公司以外，还有娱乐类初创公司，如视频游戏开发商Epic Games和字节跳动。ApeVue跟踪了由这些公司组成的指数，其表现不如交易量大的初创公司的平均水平。加密货币公司曾受益于美国人将疫情刺激支票投向比特币及其更奇异的同类，现在随着加密货币板块崩盘也陷入困境。三月以来，大型加密货币平台Blockchain.com的二级市场股价已下跌56%。许多印度和拉美初创公司也更偏向于以消费者为导向。据Chandna先生观察，对于即将到来的经济下行，国际科技公司和投资人比美国本土同行更深感焦虑。

资金并未完全枯竭。在欧洲，交易的平均规模甚至还上涨了一点。资本充足的公司也察觉到业务机会。随着白热化的科技人才竞争降温，这些公司将发现雇人更容易，也更便宜了。也许收购一些小的竞争对手也会更便宜。过去几个月中，IBM、英特尔和Salesforce等大型科技公司的VC部门已在买入初创公司了。壳牌和施耐德电气等行业巨头也在这样做。

6月27日，据Bloomberg报道称，资金充裕的加密货币交易所FTX正在就购买日间交易应用Robinhood进行谈判。一名投资人也谈起最近达成的一笔交易，其最终价格仅为去年与创始人谈判时的三分之一。他感叹道，“世界变了”。对于许多初创公司来讲，这种变化将很痛苦，甚至可能是致命的。但这对于初创公司领域的整体健康将更有利。

（本文仅供读者参考，并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。）