配对交易特斯拉与Lucid：寻找一个胜利者，再找一个失败者

编辑按：本文转载至微信公众号“美股研究社”，飞鲸投研经授发布 。

在本文中，我打算使用调整后的SA Quant Ranking System来确定汽车制造商行业的潜在赢家和输家。

特斯拉的估值倍数平均比中位数高出10倍，而业务增长高出5倍，利润率和盈利能力分别高出约2倍和约7倍。

Lucid Group的市值超过270亿美元，就不同的估值指标而言，它似乎是最昂贵的公司之一。

在同一行业内使用配对交易是一种有趣的方式，不仅可以在中期获得异常回报，而且可以对冲投资组合，以防整个行业跌落悬崖。

在本文中，我描述了我为汽车制造商行业调整Seeking Alpha的Quant Ranking System输出的努力结果，旨在确定未来几个月的潜在赢家和输家。

为什么我要调整SA的量化排名系统？

在我看来，Seeking Alpha 提供的量化系统是独一无二的——只要长期关注它，就可以让潜在的主动/半被动投资者在更广泛的市场中获得巨大优势：

寻求 Alpha 的量化表现

然而，在我看来，追求更好是没有极限的，我们应该始终思考如何改进和优化现有的系统，以实现更大的长期回报。

事实上，SA的量化排名系统可以通过缩小样本来修改。如果我们面临分析一家公司的5个关键特征的任务，例如石油和天然气勘探和生产行业（样本中有74 家公司），我们必须了解现有系统将它们与整个能源进行比较部门（250家公司)，而且由于它包含了许多在商业周期、基本面等方面不相似的其他行业，我们可能会得出错误的结论。

因此，虽然将个别公司的指标与整个行业的相应指标进行比较是有用的，但我认为如果我们分析的是这些公司的行业而不是业务部门，则可以改进该分析系统。

调整汽车制造行业分析方法

汽车制造商行业包括31 家公司，而它又属于非必需消费品行业（518家公司）。

也就是说，如果我们在Seeking Alpha上访问福特 ( F ) 的主页，我们会看到过去 6 个月对其 5 个关键指标的评估，以及该公司在行业和部门中的排名这些指标的质量：

福特的Seeking Alpha主页

我已经上传了我认为必不可少的该行业公司的所有财务指标和市场倍数，正如您所看到的，许多指标没有体现出来：

缺乏数据是因为公司没有相关指标。如果公司不盈利，就不可能计算出正的市盈率，而这同样适用于 Lordstown Motors或 Canoo等公司的市销率。

今天，当实际利率低于-6%时，我认为收购甚至还没有开始产生收入的资本密集型公司是不合理的——这违背了常识。

在当前货币宽松已成为过去的宏观经济环境中，此类公司只能被视为短期想法。目前，我想专注于寻找业内最被低估、盈利和增长最快的公司，这些公司最有可能在未来几个月内超越市场。

与最初的Quant Ranking System一样，我比较了所有公司的指标，这是处理后的数据集的样子：

样品估价表

样本增长表

样本的获利能力表

样本的债务表

点表示与中值的偏差。如果偏差大于 50%，则颜色为绿色。如果偏差在 0% 到 50% 的范围内，则颜色为黄色。负偏差用红色标记。最右边的列是每个公司数据行的平均值。

当然，我们无法进行全面的比较分析，因为我们缺乏表格底部公司的数据。即使在同一行业内，商业周期也有很大差异。但我们仍然可以得出一定的结论：

处于早期发展阶段的公司（位于表格底部）在来年将不会盈利——分析师的预测表明收入增长强劲，但没有预测每股收益（甚至 EBITDA）数据。

这些公司的盈利能力很糟糕——这很明显，因为它们为营运资金和资本支出消耗了大量现金。

斯巴鲁公司、Stellantis、大众、丰田、日产等公司似乎被大多数 TTM 估值指标低估。然而，这是由于运营增长困难（或至少在维持运营稳定性方面）——供应问题、芯片短缺、必须放弃的俄罗斯销售份额过高以及原材料供应（依赖这些公司中 ICE 的产量仍然很高，这类发动机的催化剂需要大量的钯，其中 40% 的市场由俄罗斯控制）。

以比亚迪、小鹏、理想、蔚来为代表的中国市场看起来有趣且多样化，但在我看来，被高估了。

是的，中国的潜在市场是巨大的，不断增长的需求使得销售增长的预测比样本中位数高出许多倍。但与此同时，蔚来和小鹏汽车的经营亏损也在增加，因此我们看到它们的远期倍数和 TTM 系数比全球行业中位数高出许多倍（尤其是在收入增长方面）。

Thor Industries 和 Winnebago Industries看起来非常便宜，在 TTM 利润率和业务增长方面可以与行业的炒作巨头相提并论。

然而，在美国汽油价格上涨的背景下，这一利基市场可能会受到严重打击——如果在大峡谷附近的某个地方度假时住在酒店比住在面包车里更便宜，投资者很可能会下调估值。

已经有人担心需求可能已经崩溃。因此，尽管过去的倍数较低且增长率较高，但我迄今为止不会投资房车行业。

总之，在所有公司中，特斯拉、福特汽车和通用汽车在我看来是最有趣的选择，而 Fisker 、Canoo 和 Lucid Auto 显然是空头候选人。为什么？

寻找行业突围者

现在，我想笼统地讨论一下我选择的潜在行业赢家的具体情况，这些赢家可以为今天的投资者提供数年的非凡回报。

福特汽车公司的 TTM 估值倍数平均比分析样本的中值低 19%，而远期 PEG 比率约为 0.13 倍，比中值低 79.18%。

是的，根据分析师的预测，明年收入将受到影响（见收益修正）。然而，EBITDA 和 EPS 数字都将显着增加——据推测，该公司将降低运营成本并继续扩大其电动汽车领域（Mustang Mach-E）。

流动性和偿债率也显示了公司在行业中的优势——在快速增长的公司在基础设施扩张上花费大量资金的背景下，福特已经具备了必要的生产能力，因此公司的资本支出减少了，尽管下降了利润率，福特的业务产生的资本投资回报率远高于大多数其他同行。

通用汽车公司在商业周期和未来愿景上与福特相似——公司正在努力适应电动汽车的未来，同时也在积极投资自动驾驶的发展。TTM 估值倍数比行业中位数低约 20%，这与福特一样，可以用低利润率和业务增长来解释。同时，与福特相比，通用拥有更好的流动性和更低的杠杆。

特斯拉，其每股公允价格估计从 250 美元到 1620 美元不等（按当前价格从 -62% 到 +145%），一直被投资界认为是矛盾的。一些人说严重高估，其他人则认为特斯拉具有巨大的增长潜力。

在这种情况下，真相总是在中间的某个地方。TTM 估值倍数平均比中位数高 10 倍，而 TTM 业务增长高出 5 倍，利润率和盈利能力分别比行业中位数高约 2 倍和约 7 倍。

鉴于运营指标方面的绝对优势，市场对该公司股票的估值溢价显着。如果没有 DCF 建模，就不可能评估这个溢价的适当性。

那么我应该选择哪一个呢？让我们看一下过去 5 年公司比率的季度动态。

YCharts 提供的数据

YCharts 提供的数据

当我们随着时间的推移观察公司的运营业绩时，我们发现特斯拉的增长比老牌汽车制造商要稳定得多。

与通用和福特的管理层不同，埃隆马斯克并不关心维护、重新聚焦老企业，因为 TSLA 没有它们。

此外，在过去的 16.5 个月里，市场将特斯拉的市盈率（TTM）从 1312 倍降至 89.55 倍（当时股价本身仅下跌了 21%）——也就是说，得益于强劲的盈利增长，公司的 TTM 倍数每月下降约 15%。

相比之下，通用汽车的相应倍数下跌了 54%（月平均收缩 4.6%），而股票下跌了 35.55%。福特当时的市盈率为负。

这可能意味着 1) 市场定价特斯拉收入增长急剧放缓；2) 福特和通用汽车的收入将停滞不前。为什么？

首先，这没有统计数据支持——在 2022 年第一季度，由于商品价格上涨，公司应该已经感受到价格压力——确实如此，但特斯拉是一个例外：

其次，我认为市场高估了多次收缩的速度，今年为 40%，明年为 22.65%。当然，这就是它的运作方式——快速成长的公司应该从估值中脱颖而出。但假设在业务增长大致相同的情况下，市盈率将在 2 年内减半，我认为是非常悲观的。

第三，对于通用和福特，这些公司正在重塑他们的商业模式，并试图在特斯拉已经是领导者的市场中取得成功。

根据Sparkline Capital 的研究，在这两只股票中，我更喜欢福特——该公司的 EV 部门增长更快，而福特更具创新性：

Sparkline Capital 的研究

第四，通用和福特都没有像特斯拉那样强大的零售支持。在我看来，这是一个需要考虑的重要标准。这些公司在市场抛售中下降了大约相同的百分比，尤其是最近。

因此，如果一定要做一个选择，我看好特斯拉。但是配对交易还需要一个看空的标的，在当前资本市场的状态下做空一个明显的破产竞争者比寻找一个胜利者容易。

寻找行业失败者

我的定制筛选系统选择了三家公司：Lucid、Fisker 和 Canoo，该如何从中选择一个更具确定性的失败者呢？

首先，上述所有公司显然都具有很高的价值。正如与行业中值的比较所示。但就 EV/EBITDA (FWD) 估值指标而言，市值超过 250 亿美元的 Lucid Group 似乎是最昂贵的：

此外，该公司的 EBITDA 预测在过去一年中已大幅下调，而市场预计 2022 年 3 月的 EBITDA 亏损约为 12 亿美元，而该预测数字现在为 15.41 亿美元。

在分析师的预测中可以观察到类似的趋势。该公司的绝对亏损明显高于分析样本中其他公司的预测亏损。

Lucid 的市销率在样本中并不是最高的，但是当我们将公司当前的市值与 2023 财年和 2024 财年的估计销售额相匹配时，我们发现 LCID 的高估不合理，即使与其他高估的公司相比也是如此：

其次，Lucid 消耗的现金与 Fisker 差不多，但其风险状况（基于资产负债表上的现金与市值的比率）与 Canoo 相似，Canoo 是该集团中分析过的最小的公司：

Lucid 和集团中其他公司的利润率还有很多不足之处，所以我认为最近有关10 亿美元循环信贷额度的消息不会扭转对 LCID 有利的趋势。

第三，Lucid 股票由更多的机构投资者持有，而与样本中的其他公司相比，出现空头挤压的可能性很小。

此外，LCID 比 Fisker 或 Canoo 的流动性要高得多，因此更容易做空它。

那么，如何在同一行业中完成配对交易呢？

配对交易方法论

在我看来，在同一行业内使用配对交易是一种有趣的方式，不仅可以在中期（当市场领导者开始摆脱输家时）产生异常回报，而且可以在整个行业下跌的情况下对冲投资组合跌落悬崖（当市场领先者和输家都下跌大致相同的百分比时，这对投资者来说是一场零和游戏）。

如果我们选择具有相似商业周期的公司，我们也可以预期它们的股票会有相似的波动——趋势的方向已经取决于公司在运营效率方面的表现。

特斯拉和 Lucid 都是汽车行业的高增长代表，只是决定它们中的哪一个将经受住通胀风暴和收紧货币政策可能是中期配对交易的论点。

根据我的分析，特斯拉比 Lucid 更有可能保持便宜，并且在所有关键指标上都增长得更好。最有可能的是，公司能够更好地应对不断上升的制造成本，而品牌的力量在这里发挥着重要作用——多亏了它和一些及时的管理决策，目前的趋势很可能会持续下去。

上面我提到流动性和低空头利率是在其他无利可图的电动汽车生产商中选择 LCID 的原因之一。这些因素使您可以从经纪人那里借入足够的股票来做空。

Interactive Broker 的 TWS、LCID 股票

根据您的经纪人，空头头寸的成本可能会有所不同。但一般来说，投资者借入流动性股票支付相当低的利息。

IB 做空 500 万美元 AAPL 股票的例子

如果潜在投资者从 2022 年初开始实施这一策略，那么截止现在这种套利（多头 TSLA 与空头 LCID）今天将产生近 30% 的回报（5 月中旬达到约 60% 的峰值）——要好得多高于标准普尔 500 指数（年初至今 -21.51%）。

当然，过去的表现并不代表未来的表现。我在很多事情上都可能是错的，例如，如果埃隆马斯克在管理上犯了错误，那么从长远来看，也许 Lucid 可以超越特斯拉。

此外，这种策略可能会在短期内导致很高的未实现损失，正如我在年初的原始回测所显示的那样（我在上图中用红色圆圈标记了这一时期）。