你还在等待A股二次见底吗？

编辑按：本文转载至微信公众号“星图金融研究院”，飞鲸投研经授发布 。

自4月26日上证指数走出2886点的行情低点（收盘价）以来，迄今一个多月的时间里，指数已累计反弹9.1个百分点。经过近一个多月的反弹之后，市场初现赚钱效应，投资者心理开始出现分歧：

部分投资者愈发乐观，认为反弹已变成反转，3000点在本轮行情中大概再也见不到了；也有部分投资者仍在等待二次见底，“固执”地认为不见2800点不言底。

市场中很少有无缘无故的坚持，更多是“屁股决定脑袋”式的一厢情愿。

于乐观者而言，多半是前期已经抄底买入，市场近期的反弹一再确认其抄底的正确性，也让其愈发乐观和坚定；于悲观者而言，多半并非真的悲观，而是因等待左侧信号未能于前期2900点左右买入，眼看大盘触底反弹、逐步走高，因错失低点买入机会而对二次触底的期盼愈发强烈，愈发“固执”起来。

只有抛开仓位，才能变得客观。

整体来看，市场走势受无风险利率、盈利预期和风险偏好三大因素的影响。

（1）就无风险利率来说，本质上是国内利率走势，降息预期能够刺激市场回暖，升息预期则会压制市场表现。在稳增长预期下，国内政策环境非常宽松，利率整体处于下行通道，本应对资本市场构成强力支撑。但前期受全球通胀和美联储加息等因素影响，市场担忧国内宽松货币政策表达受到压制，4月份的“降准未降息”也一度加剧了这种担忧。

但自5月份以来，随着一系列高规格会议对稳增长的强力表态，以及5年期LPR利率的超预期下调等，国内货币政策的宽松属性再次确认，市场担忧逐步缓解。

（2）就盈利预期来看，主要是对基本面的预期走势，盈利预期向好带动行情上涨，盈利预期变差会压制行情表现。需要注意的是，市场关注的是盈利预期而非当下盈利，即只要市场预期基本面短期内会迎来好转，哪怕当前基本面很差也无关系。

3月下旬以来，受新一轮奥密克戎病毒在国内城市多点传播的影响，市场对基本面的预期逐步变差，4月中下旬达到冰点位置，上证指数陆续跌破3000点和2900点。4月底的政治局会议重申稳增长预期，叠加5月以来全国新增病例数的持续走低，以及主要城市复工复产预期增强，市场预期开始回暖，带动资本市场触底反弹。

（3）就风险偏好来说，主要受赚钱效应影响，具有正反馈属性，即市场上涨带来赚钱效应，会推动市场继续上涨；反之市场下跌也会通过亏钱效应驱动市场继续下跌。4月底以来，受大盘连续反弹影响，市场开始积累局部的赚钱效应，有助于市场人气逐步复苏。

综合无风险利率、盈利预期和风险偏好来看，三大因素在过去一个月内均呈现幅度不同的边际修复，助推大盘持续走出反弹行情。

但反弹是否等于反转呢？其实很难判断。每一轮反弹行情背后，都隐藏着市场对反转行情的期待，否则反弹也不会发生。但反弹能否走成反转，根本上取决于市场核心压制因素是否已到拐点。

就A股市场来说，当前的核心压制因素是经济能否稳增长。当前来看，政策层面稳增长的决心已然没有异议，从上周国务院召开的“全国稳住经济大盘”电话会议内容可见一斑。

但政策底之后之所以还有市场底，就是因为市场需要看到基本面数据的好转才能真正恢复信心。就此轮稳增长来看，市场主要关注房地产销售和消费复苏。

2021年，最终消费对GDP增长的贡献率高达65.4%，消费不起，GDP增长便难见起色。就房地产而言，泛地产产业链的GDP占比约为20%，地产销售若持续低迷，稳增长效果也会大打折扣。

（1）促消费的隐忧。疫情是压制消费的重要因素，疫情的消退有助于消费复苏。但消费复苏更多地取决于消费信心，消费信心则源于收入预期，而收入预期向好是稳增长的结果。在经济实质性向好之前，居民消费信心会持续受到压制，使得自发性消费难以成为稳增长的源动力。正是在这个意义上，我们才需要“促消费”，潜台词是需要借助外力推动消费复苏。

从有效性上看，促消费的核心抓手来自价格补贴，即通过降价来提升消费需求。但促消费的目的本是为了支撑实体企业，让实体企业通过降价让利来促消费，便有本末倒置之嫌。怎么办呢？最佳的方法便是政府让利，要么是政府直接发放消费券，要么是通过降低税收来间接降价，最典型的便是汽车购置税减免，还有些经济学者建议直接向低收入家庭发钱，也是促消费的一种形式。

但在经济下行的大背景下，政府收支缺口变大，究竟能拿出多少资金促消费还有待观察。尤其是土地出让收入的大幅下滑，对不少地方政府的财源稳定性构成挑战，面对支出领域的不断扩大，保基本民生尚有余力，拿钱出来促消费恐力有不逮。

（2）地产销售何时复苏？在经济下行背景下，地产产业链的重要性再次凸显。房地产开发投资对建筑业及钢铁、水泥、有色金属、机械制造等游制造业有拉动作用；而房地产消费既可带动家电、家具、家纺、装潢等消费增长，对于金融、媒体、互联网、物业管理等第三产业也有拉动作用。

据国海证券测算，2021年，房地产业及其完全拉动的上下游行业增加值为28万亿元，占GDP的24.5%，其中，房地产和住房建筑行业占比10.9%，拉动上下游产业链占比13.6%。此外，土地出让收入和房地产相关税收也是地方政府的重要财源。

2021年，地方政府房地产相关收入10.8万亿元（土地出让金收入8.7万亿元，房地产专项税收入2.1万亿元），相当于地方本级财政收入的52.6%。

于是，地产复苏至为重要。但在人口老龄化、城镇化放缓等中长期因素影响下，房住不炒成为共识，居民的购房热情已大不如前。尽管房地产政策自开年以来便出现边际放松，多地陆续放松限购限贷措施，首付比例和贷款利率（个人房贷利率下限已降至4.25%）也出现明显下调，地产销售数据却并不理想。尤其是2022年4月和5月，36城新房销量同比下滑幅度均超过55%，固然有疫情影响，居民购房热情不高也是现实。

在此背景下，地产销售何时复苏，复苏力度如何，便成为影响稳增长效果的重要考量因素。

总之，无论是促消费还是地产销售复苏，目前都面临一些制约因素，压制市场对于稳增长政策的效果预期。于是，光靠政策出台和逻辑推理不能打消疑虑，唯有实际数据才有说服力。在经济数据出现实质性好转之前，A股市场便很难走出反转行情。而只要不是反转，所有的反弹都会回落。

大盘反弹已持续近一个月的时间。既然目前还不支撑行情反转，投资者就需要警惕反弹后的行情回落。同时，考虑到“无风险利率、盈利预期和风险偏好”等因素均已走出谷底，再期待大盘回落至前期低点甚至更低位置也并不现实。

当然，若着眼于中长期，便不必纠结于反弹还是反转，只要确认市场仍处于底部位置，当下便是最好的布局时机。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】