招行暴跌下的冷思考

编辑按：本文转载至微信公众号“格隆汇”，飞鲸投研经授发布 。

今日，A股大盘表现不温不火，沪指小跌，深成指和创业板指强势翻红，虽然上周末降准力度不及预期。

板块上，中证银行下跌逾2.5%，领跌大市。其中，经营优秀的万亿龙头招行竟然一度大跌8%，领跌行业板块。而市场同样经营良好的宁波银行仅仅下跌0.29%。另外，万亿市值以上的工行下跌0.84%，建行下跌2%，农行下跌1%。

很显然，招行大跌这么多，一定有自家因素。那么，市场又在担心什么？恐慌什么？

据媒体报道，市场有一则传言称：该行行长田惠宇遭协助调查。对此，招商银行投资者关系部回应称，已经关注到股价大跌的情况，对于相关原因公司正在进行核查。刚刚，最新消息：

招行官网领导层显示：田惠宇先生，本行行长、执行董事，2013年5月起担任本行行长、本行执行董事。美国哥伦比亚学公共管理硕士学位，高级经济师。曾于2003年7月至2013年5月历任上海银行副行长、中国建设银行上海市分行副行长、深圳市分行行长、中国建设银行零售业务总监兼北京市分行行长。

要知道，田惠宇过去是招行核心灵魂人物，为招行成功转型“零售之王”立下过汗马功劳。

01华丽转身

在2014年之前，招商银行在资本市场亦是芸芸众生之一，没有很突出。2009年8月至2014年8月，长达5年时间股价一分未涨，却倒跌近30%。后来，在大盘牛市以及公司经营业绩快速改善后，招行迎来了长达数年的持续上涨，也成为国内、国外资金追捧的对象。

这其中，关键的人物之一就是田惠宇接替任职14年的马蔚华担任招行行长，带领着全行进行零售大转型。

招行究竟是如何华丽转身的？

2013—2021年，招行不良贷款率分别为0.83%、1.11%、1.68%、1.87%、1.61%、1.36%、1.16%、1.07%、0.91%。很显然，2015-2016年不良率相对最高。同期，主流国有大型银行和商业银行中除了农行外，均在这几年保持很平稳的态势。其实啊，这是由于招行选择主动暴露不良，出清对公不良贷款业务。

对公业务中，不良贷款相对最高的两个行业分别为制造业和批发零售业。其中，制造业不良控制最好的是四大行和招行，过去那些年也都在5%以上，尽管近几年风控严格有些改善，仍然有3%左右。这亦是招行压缩最猛、最快的对公业务贷款细分行业领域。

2013-2020年，制造业贷款占贷款总额的比例分别为17.7%、14.3%、11.8%、9.1%、7.5%、7.2%、5.8%、5.6%、5.99%。压缩最猛的年份为2015-2016年，那时普遍银行还有两位数。目前，招行在大中型银行中，几乎是最低比例（平安邮储也相对较低），而中行和交行是相对最高的，2021年还有10%左右。

2013-2021年，批发零售业占贷款总额比例分别为13.4%、12%、8.9%、7%、6.2%、4.3%、3.6%、3%、2.64%。从13%压缩到3%不到，压缩最猛的年份仍然是2015-2016年。

压缩对公业务，招行加大零售业务的投放。最好的去处之一自然是个人按揭贷款。这一块可谓是银行最优质的资产。一方面，净利差较大，主流银行负债成本不足2%，而贷款利率有5%以上，净利差妥妥的有3%以上，且风险极低，还能获得一个高粘性的零售客户。2021年，招行个人住房贷款占所有贷款总额的24.68%，而不良率仅0.28%，是大类贷款中最低的。

2013-2021年，招行住房按揭贷款占总贷款比例分别为12.2%、13.1%、17.7%、22.3%、23.4%、23.6%、24.7%、25.3%、24.7%。去年，主流大中型银行中民生银行个人住房按揭贷款占总贷款比例仅14.72%，比例最低，也是资产质量最差的银行之一。

不过，央行在2020年12月末政策明文规定，工农中建交邮以及国家开发银行，房地产贷款上限40%，个人住房贷款上限32.5%，招商银行为首的主要全国性商业银行比例为27.5%、20%。招行两项均超标，未来将持续压降。

招行践行“零售战略”，大获成功，其余大中型银行纷纷学习并践行之。最疯狂的是平安银行，零售贷款占比从2013年的28.2%快速飙升至2021年的62.4%，四大行也从2013年的不足30%快速提升至2021年的40%左右。另外，对公之王的浦发银行以及中信银行业也疯狂压降对公业务，零售业务占比份额从22%快速提升至40%左右。同期，上市大中型银行们几乎都压降了制造业、批发零售贷款占比，提升了个人按揭贷款和信用贷款的比例。

当然，这里面也有翻车的。2020年3月，中纪委对中信银行原行长孙德顺严重违纪违法问题进行了立案审查调查。表述第一条：严重违背党中央关于金融服务实体经济的决策部署，限制、压降制造业贷款。中信银行制造业贷款占比从2013年的21.3%快速压降至2019年的6.4%。这对于中信银行的资产质量改善有益处，但违背上层政策精神。2020-2021年，该行业发放贷款比例有所提高，均为7.3%，但离大多同行还有一些差距。

今日，招行股价逆势大跌，其实是担心未来经营战略方向会发生一些细微变化。比如多让利实体，盈利能力会遭遇一定的损害。当然，这只是市场在交易预期，但完全有可能被证伪，需要继续跟踪。

02模式变化

当前，外资持有招商银行市值高达843.8亿元，持股比例高达8.18%，位于历史高位水平。按照外资重仓股排名来看，招行已经跃升至第3，仅次于贵州茅台、宁德时代。

内资方面，毫不示弱。截止去年末，基金总持股数为11.5亿，占总股本近5%，持有市值570亿元。其中，张坤旗下的4只基金均重仓布局招行，累计仓位高达87亿元。

再看沪深全市场，42家上市银行中，估值TOP2为宁波银行、招商银行，PB倍数为1.87、1.5。而估值最低TOP3为浦发银行、华夏银行、民生银行，分别为0.43、0.37、0.34。可见，二级市场中所有资金投票均认为招行业绩经营无疑是最优秀银行之一。

为什么机构们看好招行？二级市场给予如此之高的估值水平呢？抛开财务盈利分析，我们从发展模式来剖析。

根据经营模式和商业模式的代表性，我们可以把上市企业分成传统模式企业和未来模式企业。未来企业一定是担负着产业重新定义的重任，且有能力重新定义产业未来的样子。在我看来，招行是行业真正的龙头，引领着行业的发展方向与趋势。

银行业发展和经营模式正在发生深刻变化。

第一阶段，粗狂式发展，依靠规模取胜。过去很多年，银行属于躺赚模式，因为经济高速增长，货币疯狂扩张，银行资产规模持续膨胀。再加上资产规模的利差，利润源源不断，保持较高增长。这是1.0商业模式，招行在2014年之前也基本是这样的。

第二阶段，转型零售轻型银行。我们也看到了，在田惠宇行长的带领下，招行成功转型“零售之王”，不良贷款率持续下降，资产质量持续改善，坏账拨备率持续走高，盈利增长保持较快增速。其他大中型银行纷纷学习之，走上零售之路。转型较慢的银行，诸如浦发、民生，市场给予最低估值水平。这是银行2.0商业模式。

在未来大方向上，2021年招行提出提出打造“大财富管理的业务模式+数字化的运营模式+开放融合的组织模式”。这说得很官方，大致意思是大财富管理经营模式，通过资产管理与投资银行方式为直接融资服务。

很显然，招行未来盈利增长的重心来源于非净息收入。2021年招行手续费及佣金收入为1023亿元，同比增长18%。其中大财富管理收入包括的三项——财富管理、资产管理和托管业务手续费及佣金收入，分别同比增长29%、58%、28%，成为带动招行非利息收入增长的核心因素。

截止2021年四季度末，招行零售客户数以及AUM（资产管理规模）分别为1.73亿户、10.76万亿元，较年初分别增长9.49%、20.33%。其中，金葵花及以上客户（月日均总资产50万元）高达367.2万户，同比大增18.4%。

招行在零售AUM已经超过10万亿元。这是一座大金矿，能够为非净息收入提供相对长久的增长动力，且不会受资本金充足率的监管枷锁。

中长远看，影响公司估值的是能不能持续保持行业领先，或者商业模式更加适应产业方向。就像茅台引领白酒，牧原引领养猪，东财引领券商业。

03尾声

目前，田惠宇另有任用，暂且不知具体情况。如果接下来情况很不乐观，那么招行未来的经营战略可能会有调整，市场似乎也正在交易这种不确定性。如果接下来情况并没有糟糕，那么股价或许也没有多大的下探空间。对于审慎理性的投资者而言，稍安勿躁，走一步看一步，可能接下来会有更好的位置。

这些年，招行盈利增长良好，那么也意味着对于实体经济的贡献相对同类大型银行略显不足。在我看来，利润增长与让利实体或许应该更为平衡，尤其是在实体较难的大背景下。