财务棘手，“惹怒”宁王，中创新航IPO值得看好吗？

编辑按：本文转载至微信公众号“博望财经”，飞鲸投研经授发布 。

新能源动力电池行业再添一员悍将。

近日，动力电池独角兽中创新航正式提交赴港上市申请，独家保荐人为华泰证券。据悉，中创新航的IPO将筹集高达15亿美元，有望成为2022年港股市场上最大规模IPO之一。

中创新航在招股书中透露，其是中国前十大动力电池企业中于2019年至2021年间唯一一家每年同比增长率超过100%的企业。

此次募资将用于新建和扩建多个动力电池和储能系统的产业基地项目；先进材料、先进电池及电池全生命周期管理的核心技术开发；实验、中试能力建设及先进制造技术开发；营运资金及一般公司用途。

作为新能源至关重要的一环，动力电池赛道是一座富矿，行业上挤满了各方势力。除了中创新航之外，蜂巢能源、格派镍钴、比亚迪电池等等都前赴后继冲刺IPO。

那么，中创新航凭什么敲开资本市场的大门？上市之后，又将面临哪些机遇与挑战呢？

01 年同比增长率超100%，估值超600亿

公开资料显示，中创新航的前身是中航锂电，成立于2007年，总部位于江苏常州。是一家专业从事锂离子动力电池、电池管理系统、储能电池及相关集成产品研制、生产、销售的企业。

在融资方面，中创新航至今总共进行了3轮融资，融后估值超600亿，投资方包括成飞集团、金圆集团、金坛投资、红杉中国、广汽资本、基石资本、国投创合等知名投资机构。

事实上，中创新航在成立之初，主要生产磷酸铁锂电池。但随着新能源产业的发展，磷酸铁锂电池能量密度不足、同时一致性很难控制的缺点逐渐暴露，具有更高能量密度和更长续航里程优势的三元锂动力电池成为了政策倾斜的对象。

与之对应的，是三元锂电池逐渐成为产业发展的重心，而磷酸铁锂电池的市占率不断走低。中创新航的业绩也降至冰点。根据曾经的控股股东成飞集成年报数据，2017年和2018年，中创新航分别亏损了3.34亿元和7.02亿元。

危急时刻，中创新航迎来了新掌舵人“铁娘子”刘静瑜。她大幅调整公司业务发展方向，重点发力三元动力锂电池的产效产能，也让中创新航走在了行业前列。

招股书显示，产能方面，中创新航主要有常州、洛阳和厦门三个生产基地，设计产能为11.9GWh，2021年实际产能为11.33GWh，产能利用率为95.2%，按照规划，中创新航还将在成都、武汉、合肥及江门建设新的生产基地。

在具体客户上，中创新航已经与广汽埃安、长安新能源汽车、吉利汽车关联公司、零跑汽车等新能源车企达成合作。

据弗若斯特沙利文发布的数据，2018 年全年中创新航的电池装车量仅为 0.71GWh，到 2021 年就达到了 9.05GWh，按照2021年装机量计算，中创新航在中国第三方动力电池企业中排名第二，仅次于宁德时代；且在全球动力电池企业中排到第七位。

增速迅猛、受资本青睐估值高且处于行业头部位置，不少业内人士均认为，中创新航将成为锂电行业最大的黑马，但事实真的如此吗？

02 棘手的财务问题

众所周知，动力电池是新能源汽车中最核心、成本占比最高的零部件之一，在新能源产业迅速发展的当下，动力电池产业的重要程度不言而喻。

受政策利好，中创新航进入了国家的白名单中，赶上了国内新能源发展的大潮，但高速发展之下，也掩盖了很多问题。

首先，不得不提的就是中创新航棘手的财务问题。据中创新航此前的控股股东成飞集成年报数据显示，2017年和2018年期间，中创新航分别亏损3.34亿元和7.02亿元；2019-2021年，中创新航的净利润分别为-1.56亿元、-0.18亿元以及1.11亿元。

也就是说，直到2021年，中创新航才实现扭亏为盈。

而中创新航的亏损，很大程度上是受毛利率过低的影响。2019年-2021年，中创新航的整车毛利率分别为4.8%、13.6%及5.5%，而宁德时代自2020年年中开始，毛利率基本稳定在27%以上。

针对毛利率过低的情况，中创新航在招股说明书中说明，其毛利率主要受到电池原材料价格上涨的负向影响及产能扩张的规模经济效益的正向影响。直白点说，就是对上游原材料产业掌控力不足，在电池市场中也没有很强的议价权，这拉低了中创新航未来发展的想象力。

值得一提的是，中创新航的客户集中度较高也成为较大的风险隐患。2019-2021年，中创新航来自前五大客户的收入分别约为13.98亿元、23.52亿元及56.47亿元，分别占同期总收入的80.7%、83.2%及82.9%。其中，公司来自最大客户的收入占比分别为39.6%、55.1%及51.9%。

由于对大客户的依赖性较重，中创新航在产业链中处于弱势，这直接导致公司的应收账款短期内翻番。2019-2021年，公司贸易应收款项及应收票据分别为约11.41亿元、12.46亿元及27.14亿元。

其次，随着中创新航挤进动力电池前三甲，资本市场也对其产生了更高的期望，但中创新航与宁德时代、比亚迪的差距依然很明显。

在动力电池行业内，宁德时代一骑绝尘。2021年，宁德时代装机量80.5GWh，占比52.1%；而中创新航装机量仅为9.1GWh，市场占比只有5.9%，宁德时代在2021年的装机量是中创新航的8.84倍。

在营收上，中创新航2021年总营收为68.17亿元，而宁德时代2021年预计盈利140亿-165亿元。

从追赶的速度看，中创新航也不如比亚迪。2021年，比亚迪装机量25GWh，市场占比16.2%，装机量是中创新航的2.74倍。

尽管中创新航已经递交招股书，但与行业龙头相差太大，在市场的马太效应下，中创新航能获得多少资源还不好说。

更何况，一路疾驰的中创新航已经让行业龙头宁德时代感受到了威胁，并于去年7月向法院起诉中创新航专利侵权。

根据招股书，宁德时代起诉中创新航侵权的电池相关专利共计五项，涉及正极极片及电池、防爆装置等技术，宁德时代要求中创新航停止制造和销售上述侵权产品，并向其索赔1.88亿元。

中创新航称已就该五项由宁德时代持有的专利向国家知识产权局申请专利权无效，但该申请现正由国家知识产权局审阅。

是否涉及专利侵权，结果还有待商榷，但可以肯定的是，与行业龙头的紧张关系，势必会影响未来的发展之路。

03 尴尬的第三方电池供应商

随着新能源汽车渗透率快速增长以及产业链的健康发展，动力电池行业将会持续成长。按装机量计算，预计到2026年我国动力电池装机量将达到762.0GWH，2021年至2026年的复合年增长率将为37.6%。

但这些增长空间并非仅仅留给中创新航，相较于棘手的财务问题，尴尬的第三方电池供应商身份对于中创新航而言或许更为难受。

在新能源汽车行业初期，动力电池产业链话语权出现倒挂，第三方动力电池企业支撑了动力电池行业的增速。

但随着行业发展逐渐均衡，企业便会发力自研和自控，“摆脱”第三方电池供应商。特斯拉、吉利、上汽等的有实力的车企都在筹备自有动力电池工厂的建造。

目前市场中已经出现端倪，宁德时代的客户“出逃”就是最好的佐证，中创新航的增长空间也会越来越小。

无独有偶，镍、钴等原材料价格大幅上涨对中创新航而言也是一个难关。以碳酸锂为例，2021年初时的价格仅为5万元/吨，到2021年12月时，已上涨至27万元/吨。近期，根据上海钢联发布的数据显示，电池级碳酸锂的最新报价已超过42万元/吨。

原材料价格飞涨之下，毛利率低的中创新航很难吃得消。从招股书上看，原材料成本是中创新航销售成本的最大组成部分，主要包括正极材料、负极材料、电解液及隔膜的成本。2019年-2021年，中创新航各年度原材料成本分别占销售成本的77%、76.1%及84.2%。

在动力电池市场上，与中创新航一同冲刺IPO的，还有蜂巢能源、格派镍钴、比亚迪等动力电池材料明星企业。其中，格派镍钴已在1月底向港交所递交上市申请；蜂巢能源在今年1月吹响了IPO的冲锋号，向科创板发起冲击；比亚迪也计划在2022年—2023年分拆比亚迪动力电池业务上市。

此外，动力电池市场还迎来新玩家。消费类电池老牌玩家亿纬锂能与欣旺达也摩拳擦掌，相继涌入动力电池赛道，装机量日益增加，实力不容小觑。

现如今，市场竞争日益激烈，种种迹象表明，市场不允许“一家独大”的局面，动力电池战场厮杀已经开打，中创新航陷入对手愈多、朋友愈少的尴尬局面。长期来看，毛利率低于同行的中创新航不再适合以低价开拓市场，上市的重要关头，中创新航亟需走出新路线。