汇宇制药突击设立特别表决权，依赖单一药品

据国家癌症中心资料，恶性肿瘤通称癌症病例全国新发例数约为392.9万例，死亡估计约233.8万人；近10多年的发病率每年保持约3.9%的增幅，死亡率每年保持2.5%的增幅；相当于我国平均每分钟就有七人被确诊癌症，日均上万，而癌症患者的人均就诊支出共计9739美元，其中因患病就诊而产生的相关非直接医疗费用占9.3%。因癌症产生的费用日均1亿元增长。

将让癌症成为一种可以控制的慢性病作为经营宗旨的四川汇宇制药股份有限公司（简称：汇宇制药）拟冲科上市，保荐机构为中信建投证券，于3月31日对第二轮审核问询函进行了回复。因进入带量采购，汇宇制药业绩迎来爆发。主力产品注射用培美曲塞二钠2018年收入仅有2905.41万元，2020年上半年已高达5.32亿元。

此次拟发行新股不超过6,360万股，发行后流通股股数占发行后总股本的比例不低于10%，拟募资19亿元用于汇宇欧盟标准注射剂产业化基地(二期)项目（6.79亿元）、汇宇创新药物研究院建设项目（4.28亿元）、补充流动资金（8亿元），近一半的费用用于补充。

汇宇制药报告期第二大股东遭刑拘，实控人突击设立特别表决权遭问询；依赖单一产品扭亏为盈能否持续，核心产品从第三方购买批件或者申报文件；研发占比剧减至低于同行，期间费用增长导致经营业绩下滑；补流8亿元占募资总额超40%，产能利用率低扩产或存风险；行政处罚不断。

汇宇制药前身为汇宇有限，由丁兆、茂源神华、王晓鹏、余波于2010年10月共同设立，注册资本5,000万元。各股东首期出资合计2,000万元，其中丁兆认缴出资2,150万元，出资占比为43%，首期实缴出资860万元；公司高级管理人员余波认缴出资100万元，出资占比为2%，首期实缴出资40万元。丁兆本次出资资金中500万元为自有资金，400万元为黄炳全提供的借款；2011年8月，公司各股东缴纳二期出资合计3,000 万元，其中丁兆实缴出资1,350万元，本次出资资金全部为黄炳全提供的借款。

2020年7月20-23日，丁兆以银行转账方式累计向黄炳全清偿借款及利息4,860.625万元，其中3,800万元来自于丁兆母亲严兆向自然人孙金玲的借款，660.625万元为丁兆及其父母的自有资金，400万元来自于严兆从其持股40%的四川汇富建材有限公司借入的资金。至此，丁兆在汇宇制药设立及债转股的过程中对黄炳全负有的4,000万元债务及相应利息已清偿完毕。

黄乾益目前持有汇宇制药16.94%股份，系汇宇制药的第二大股东，在2018年11月29日至 2020年6月9日期间担任公司董事。2020年5月15日，黄乾益及其友人在成都市因与他人产生口角而发生肢体冲突；2020年6月24日，成都市公安局锦江区分局以涉嫌寻衅滋事罪将黄乾益刑事拘留；2020年7月31日，成都市公安局锦江区分局同意黄乾益取保候审， 予以释放；2020年8月27日，经成都市锦江区人民检察院批准，成都市公安局锦江区分局对涉嫌寻衅滋事罪的黄乾益执行逮捕。

2020年5月27日，汇宇制药设置特别表决权，本次发行前，公司控股股东、实际控制人丁兆直接持有公司股份114,066,766股，其中80,466,766股为特别表决权股份，33,600,000股为普通股份，其余股东所持股份均为普通股份。根据《公司章程》约定的特别表决权机制，丁兆合计控制公司66.63%的表决权，为公司控股股东及实际控制人。公司本次拟公开发行不超过6,360万股股票，丁兆及其实际控制的内江衡策、内江盛煜在本次发行完成后（假定按本次发行6,360万股计算）将合计持有汇宇制药31.27%股份和60.95%的表决权。除公司章程约定的特别事项外公司股东对提交公司股东大会审议的事项行使表决权时，每一特别表决权股份的表决权数量为五票，而每一普通股份的表决权数量为一票。丁兆对公司的经营管理以及对需要股东大会决议的事项具有绝对控制权。

值得注意的是，特别表决权设立以来汇宇制药运行时间较短，特别表决权机制下，实际控制人能够决定公司股东大会的普通决议，对股东大会特别决议也能起到类似的决定性作用，限制了除实际控制人外的其他股东通过股东大会对汇宇制药重大决策的影响。若包括公众投资者在内的中小股东因对于公司重大决策与控股股东持有不同意见而在股东大会表决时反对，则有较大可能因每股对应投票权数量的相对显著差异而无足够能力对股东大会的表决结果产生实质影响。在特殊情况下，实际控制人的利益可能与公司其他股东，特别是中小股东利益不一致，存在损害其他股东，特别是中小股东利益的可能。

汇宇制药主要从事抗肿瘤化学注射剂的研发、生产和销售，注射用培美曲塞二钠、多西他赛注射液、唑来膦酸注射液等品种已经实现大规模销售并成为公司主要利润来源。

2017年-2020年1-6月，汇宇制药的营业收入分别为0.14亿元、0.54亿元、7.07亿元和5.86亿元，特别是2019年爆发式增长是2018年营收的12倍；净利润分别为-0.85亿元、-0.22亿元、1.77亿元和1.62亿元，2017年和2018年都处于亏损状态，2019年开始扭亏为盈, 2017年到2020年，公司营收增长约50倍。

权衡财经注意到，公司在售产品中注射用培美曲塞二钠收入占比较高，2018年、2019 年及2020年1-6月，注射用培美曲塞二钠占公司主营业务收入的比重为57.08%、92.77%、91.88%，是公司的主要收入和利润来源。

在注射用培美曲塞二钠进入带量采购目录前，国内该产品的主要厂家为江苏豪森（产品名"普来乐"）、齐鲁制药（产品名"赛珍"）及原研药厂家礼来（产品名"力比泰"），上述三个厂家在国内市场的占有率超过80%。注射用培美曲塞二钠在进入带量采购目录后，由于带量采购仅允许原研药及通过仿制药一致性评价的企业参与竞标，作为该品种唯一过评企业，公司在带量采购中唯一竞争对手为原研药厂商礼来。公司在"4+7"试点城市带量采购竞标中击败礼来成为唯一中标企业，在联盟地区25省份竞标中与礼来共同中标，并以微弱价格优势获得优先选择销售省份的权利。

随着一致性评价通过的品种越来越多，带量采购的价格会逐步循环式向下，仿制药的超额利润会被逐步挤压，长期来看，仿制药的"超额利润"将逐步消失。

如果其他公司通过或视同通过注射用培美曲塞二钠一致性评价，将在注射用培美曲塞二钠竞标过程中增加公司的竞争对手，届时公司可能会面临不能中标或中标价下降的风险，从而导致公司经营业绩无法持续增长甚至大幅下滑的风险。

值得注意的是，根据招股说明书及首轮问询回复，汇宇制药核心产品培美曲塞、多西他赛等 均是从第三方购买批件或者申报文件，将申报文件或将批件所涉及的生产厂家更换为汇宇制药，上述产品先在国外获得批件之后在国内获得优先审评资格。

报告期内，汇宇制药主营业务毛利率分别为10.32%、80.15%、93.17%及92.19%，2018 年以来毛利率水平较高，与同行可比公司对比，2019年和2020年1-6月均高于同行均值近5个点。

根据我国《药品管理法》《药品注册管理办法》等法律法规的相关规定，药品注册需经过临床前研究、临床试验审批、临床试验、药品上市注册等阶段，由国务院药品监督管理部门批准后发放药品注册证书，时间周期较长。尤其是创新药，从研发至上市销售的整体流程耗时可能达10年或以上，成本高昂，且结果存在较大的不确定性。如果在研产品未能研发成功或者最终未能通过注册审批，会导致前期投入受损，同时公司未来的产品规划和未来的增长潜力也会受到影响。

当前全球肿瘤药物主要市场份额均为国际大型制药企业垄断，全球销量前10的抗肿瘤药物原研药市场全部为国际大型药企垄断，抗肿瘤药物由于其研发周期长、研发投入大，中小型企业较难在新药研发上与国际大型药企比肩。

报告期内销售费用率较高，分别为29.87%、54.53%、47.82%和47.02%，销售费用主要由学术推广费和职工薪酬 等构成。学术推广费呈现逐年快速上升趋势，分别为0万元、1,725.31 万元、 30,330.10万元和24,355.15万元。2018年至2020年1-6月，公司销售费用率高于行业平均水平。

由于汇宇制药注射用培美曲塞二钠产品自2018年起才开始在国内销售，为了让医生、患者及其他医药专业人士尽快熟悉其产品的性能和优势，以便集采中选后在约定采购量之外进一步扩大销售量，汇宇制药开展了较高频率的学术推广活动，导致学术推广费用支出金额较高。这一点遭受了证监会的问询，也是医药行业IPO过程最受投资者关注的一点，销售费用特别是学术推广费用，是众多医药公司虚假数据的来源。

证监会要求汇宇制药说明学术推广费的构成情况，独家中标"4+7"带量采购、与礼来共同中标联盟地区带量采购的情况下，但仍然发生较高的学术推广费的原因；汇宇制药在市场推广活动的真实性；场均费用支出情况、主要支出用途，与学术推广机构的具体合同情况；相关方的经营资质及能力，与汇宇制药有没有关联关系。是否存在代垫报销款情形，是否存在第三方账户汇入资金的情况，是否存在带金销售的行为；销售人员的激励机制，销售人员薪酬水平的合理性。

汇宇制药期间费用主要包括销售费用、管理费用、研发费用和财务费用。报告期内，期间费用占营业收入的比例分别为634.66%、222.36%、64.81%及58.85%，比例较高。报告期内，公司销售费用总额分别为417.71万元、2,962.13万元、3.38亿元及2.75亿元，2018 年以来公司销售费用大幅增加，2018年和2019年分别较上年同期增长609.14%和1,041.51%；公司管理费用总额分别为2,811.72万元、2,679.06万元、5,231.21万元及3,396.86 万元，2019年较上年同期增长95.26%。

截至2020年6月30日，汇宇制药有M车间及I车间两个生产车间，M车间为公司早期建立的生产线，仅能用于水针制剂的生产，2017年-2019年及2020年1-6月M车间的产能利用率分别为0.7%、7.32%、5.78%和2.47%；I车间的产能利用率分别为9.29%、17.28%、59.33%和75.26%，均处于不饱和状态。

汇宇制药2017-2018年各生产线产能利用率均较低，主要原因为公司产品尚处于国内市场开拓阶段，主要产品整体销量不高。注射用培美曲塞二钠产品销量尚未进入大量销售阶段；2019 年及2020年上半年产能利用率较低的原因是公司将生产线的部分时段用于预试、工艺验证等环节，导致用于生产的产能利用率较低。

汇宇制药的设备成新率已不足50%，合计在41.52%，可谓已经不足以支撑其产能。汇宇制药过于依赖培美曲塞单一产品。一旦培美曲塞二钠"4+7"带量采购及联盟地区带量采购标期2021到期后，可能面临激烈的市场及价格竞争，若价格下降的情况下，过高的销售费用能否支撑其扩能还未知。

报告期内汇宇制药存在七起因违法违规行为被处以罚款或警告的行政处罚的情形，未来若公司不能严格依据相关法律法规要求合规经营，加强内部管理， 则可能面临行政处罚风险，对公司业绩和声誉造成不利影响。

关于向境外寄送药品，根据招股说明书及首轮问询回复，汇宇制药报告期内存在多次违规向境外寄送药品进行检测的行为。存在19批次药品检测通过第三方物流公司报关出口，货值合计约54.25万元人民币，第三方物流公司低报价格以C类快件报关形式出口，汇宇制药自查发现后主动向海关报明，汇宇制药价格申报不实的行为，影响了海关统计准确性，内江海关对汇宇制药处以警告的行政处罚。

根据成都海关出具的"蓉关缉违字[2017]0012号"《行政处罚决定书》，汇宇制药于2015年、2016年存在未经海关许可分别向其他国家寄送药品进行药品检测的情形，经海关核算，涉及货值人民币1,181.21元，完税价格共计人民币969.94元，应缴税款共计人民币211.27元，漏缴税款共计人民币211.27元。

2020年10月，内江市生态环境局出具证明，确认四川汇宇制药股份有限公司于2017年因危险废物台账记录不规范被处以5万元罚款；2020年10月，成都高新区生态环境和城市管理局出具说明，确认成都汇宇生物技术有限公司因未依法报批建设项目环境影响评价文件，擅自开工建设被处以3,200元罚款；2020年10月，国家税务总局内江经济技术开发区税务局出具证明，确认四川汇宇制药股份有限公司因2018年1月至9月环境保护税未按规定期办理纳税申报和报送纳税资料，被处以60元罚款；2020年10月，国家税务总局内江经济技术开发区税务局出具证明，确认四川汇宇药业科技有限公司于2019年1月因未按照规定报送财务、会计制度被罚款200元；根据自贡海关于2019年10月出具的行政处罚通知书（蓉关自（监）简违字[2019]00001号），自贡海关在稽查过程中发现公司保税料件串换，涉案货值47万元，对公司处以罚款2,000元；2020年9月，成都市公安局双流区分局出具说明，汇宇海玥因违规使用三氧化二砷被罚款4,000元。

进入2021年，医药IPO公司在主营业务聚焦在原料药、体外诊断、肿瘤、中成药、疫苗等领域，随着2020年的卫生环境，医药上市企业的市值一路上涨，不过医药行业埋雷一经爆发，都是投资者一地鸡毛，或许汇宇制药的未来业绩有自己的底子所系。

编者按：本文来自微信公众号“权衡财经”，作者：权衡财经赞赏 ，贝壳投研经授权发布。