87亿商誉！复星医药回归主业，前途依旧忐忑？

上世纪90年代末，美国直观医疗公司发布了达芬奇微创手术机器人。2011年，复星医药与达芬奇的中国代理“美中互利”成立合资公司，复星作为控股股东拿到了达芬奇在国内的独家代理。在全球手术机器人的竞争中，达芬奇是横扫竞争对手的存在，外界普遍认为复星这是种下了一棵摇钱树。

正在工作的达芬奇的手术机器人

然而，2019年复星以6亿元的价格把代理权分别出售给直观复星（上海）直观复星（香港）。这两家都是复星与直观的合营公司，复星各占40%权益。

那么问题来了，真是摇钱树的话，复星为什么要卖掉呢？

01难以聚焦的医药龙头

现实的情况是是，虽然手术量连年增长，但机器人的销售一直没什么起色。而通过合资公司展开合作，进展不利又反手让其他合资公司接盘正是复星医药（600196）惯用的战术。

自成立以来，复星就以对外投资作为主要发展手段，优点是快速完成了覆盖制药、医疗器械与医疗诊断、医疗服务的完整产业链布局。缺点可以参考达芬奇的故事，有时候直接引进的东西难以理解得特别深刻，容易水土不服。或许正是为了把产品风险降到最低，复星的研发方向以仿制药为主，公司目前247个在研品种中只有56个是原研药（占比22.67%）。

摘自《复星医药2020年年报》

从2009年到2019年的10年间，投资收益一直占公司税前利润的50%以上，2008年更夸张，去掉投资收益之后干脆是亏损的。投资收益反映参股企业贡献的业绩，复星因此常被看作医药投资基金。

摘自《复星医药2020年年报》

需要说明的是，参股企业贡献的业绩并不只反映在“对联营企业和合营企业的投资收益”栏目中。比如“其他非流动金融资产”一般用来统计私募股权，是对外投资的“观察仓”，进展顺利就追加投资，不及预期则果断抛掉；而优先股、永续债之类则常常列示于“其他权益工具”。因此把“投资收益”全部看作来自参股企业是没问题的。

参股企业太多导致复星的主业一直不突出。比如2016到2019年，公司营收从146.29亿增长到285.85亿，扣除非经常性损益（扣非）之后的净利润却仅仅从20.93亿增长到22.34亿。

很大程度上是因为重要参股公司国药控股（1099.HK）由于医改而业绩大幅缩水。复星一直宣称以制药为主业，却被主营医药流通业务的参股企业把业绩拖下了水，这多少有点儿尴尬。

说到投资并购，商誉自然是绕不过去的话题。截止今年一季度，复星已经积累了87亿商誉。这些商誉记载着复星遍布全球的并购之路，也在相当程度上决定着复星的未来。

02印度，那里有我的商誉

实际上，相对于自身资产规模，2017年以前复星的商誉一直不算高。2016年仅占总资产的7.94%，净资产的13.75%。这也印证了我们前面对复星发展模式的分析——参股公司不需要并表，自然不会产生商誉。

目前，复星42.86%的商誉来自2017年对印度制药公司Gland Pharma（简称GP）74%股权的收购。

摘自《复星医药2020年年报》

GP是印度第一家获得美国食药监局（FDA）批准的注射剂药品生产制造企业，其90%的收入来自欧美，尤其是美国市场。控股这家企业让复星获得了低成本的海外生产基地，进入欧美市场也更方便。

最近3年，GP增长很快，并于去年在印度上市。以人民币计算，2019财年（印企财年为每年3月到次年3月）实现收入（Revenue）24.34亿，净利润（Profit）6.79亿。

摘自《Gland Pharma招股书》

单看过往情况，GP的商誉没什么减值压力。但是疫情发生以来美国一直拒绝向印度提供新冠疫苗原材料，如今印度疫情已经彻底失控，GP的经营情况会受到什么样的影响还不得而知，如果印度疫情进一步恶化，甚至GP发生停产的话，这37亿多商誉要不要减值就值得警惕了。

值得注意的是，整个2020年复星没有进行新的重大对外投资，长期股权投资增加了约14亿主要来自对原有参股企业的追加投资和这些企业本身的利润积累。今年一季度长期股权投资金额变化不大，投资收益占税前利润的比例已经降至41.40%，这可能是由于投资活动受到疫情制约，也可能意味着公司发展战略的转变。具体情况还要等今年的财报给出进一步答案。

至于最近热度很高的复星与BioNTech合作的mRNA新冠疫苗，公司仅取得了中国境内的销售权而且到现在III期临床还没做完，远远落后于沃森生物（300142）的进度。根据卫健委通报，全国已经累计接种3亿剂次，这款合作疫苗出来之后能有多大空间是个问题。公司一季报也提到，目前这款疫苗的预付款主要来自香港和澳门。

03结语

按照复星的发展战略，高额商誉的积累在所难免。但是背靠复星国际（00656.HK）这棵大树，公司业绩一直不如晚3年成立的恒瑞医药。如果考虑把恒瑞的影子公司瀚森药业（03692.HK）也考虑进来的差距就更大了，不能不说企业的发展战略存在问题。

复星在研发上追赶恒瑞多年，结果2020年恒瑞研发投入近50亿，复星只有40亿出头，这就是以投资为主的企业战略造成的差距。好在去年起公司连续有大品种落地，聚焦自身研发开始进入收获期。上个月公司公告称贝伐珠单抗注射液（用于结直肠癌、非小细胞肺癌等）已经通过生产现场检查，斯鲁利单抗注射液（用于实体瘤和慢性乙肝）也被纳入优先评审。看起来，复星这家投资基金好像真的要“转型”成一家药企。

或许，回归主业是经历过疫情洗礼后最好的选择。

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