连亏3年、对赌缠身、毛利率偏低，瑞尔集团上市能自救？

编辑按：本文转载至微信公众号 “互联网那些事”，作者“七秒鱼”贝壳投研经授发布 。

截止到8-18日，已经上市的时代天使，市值已经达到657亿市值。

这让一众口腔友商“羡慕嫉妒”。 

而口腔行业也向来被资本看好，据天眼查数据显示，在4月13日，瑞尔集团旗下品牌瑞尔齿科才完成E轮2亿美元的融资。

 时代天使之后，瑞尔集团也向港交所递交IPO招股书，拟登陆港股主板，摩根士丹利和瑞银集团担任联席保荐人。 

瑞尔集团旗下拥有瑞尔齿科和瑞泰口腔两个品牌，业务类型包括普通牙科、正畸科和种植科。

大致来看，口腔相关上市公司的行业平均毛利率已超过45%。单从正畸第一股时代天使的成绩来看，毛利率能达到70%左右，可谓是暴利赛道。 

但与“牙茅”通策医疗相比，两者毛利率根本不在一个数量级。是什么导致了瑞尔齿科的毛利率远低于通策医疗？在融资之后慌忙上市的背后有什么隐忧吗？ 

据业内人士称，3万元的种植牙成本也就3000元左右。显然正畸和种植牙已经是口腔医疗行业的两大黄金赛道。 

而包含最赚钱两项的瑞尔集团，按理说毛利率怎么也能在45%左右，然而根据招股说明书显示，截至3月31日止的2019-2021年度，瑞尔集团的毛利率分别仅为15.2%、10.1%和24.1%。由此看出，瑞尔集团着实不赚钱。

更为有趣的是，以2020年收入计算，瑞尔集团目前已经成为国内最大的高端民营口腔医疗服务品牌，也是国内第三大民营口腔医疗服务提供商。

说明瑞尔集团即使在亏损下相比同行收入依旧乐观，但是回归到上市上确实道路难且阻。 

瑞尔着急上市不外乎两个原因：一是对赌协议未能如期完成约定，迫不得已申请上市；二是连年亏损，发展面临瓶颈，上市变现是最快的途径。 

但是将自身风险难题暴露在资本面前的瑞尔集团真能顺利上市吗？答案显然是存疑的。

本文从口腔行业市场、瑞尔集团的竞争优势和难点出发分析，瑞尔集团的未来几何？

1口腔行业“海深”竞争激烈

口腔行业市场规模和潜力毋庸置疑。到2020年市场规模已经超过一千亿，同比增长7.8%，预计到2023年，口腔行业市场规模将达到1万亿元。 

然而与发达国家相比，我国口腔医院服务市场的渗透率相对较低且分散，截止 2020 年，国内前 5 大口腔医疗服务商的市场份额仅为 8.5%。 

从经营模式来看，最可能在短时间大量发展的便是品牌口腔连锁。

公立医院虽在医保范围内有绝对优势，但是受体制的影响决定了市场化程度较低，发展缓慢，而个体牙科门诊更不必说，一般存在于低端市场。 

因此，民营口腔医院在快速发展。

另外根据弗若斯特沙利文报告，2015-2020年，我国民营口腔医疗服务市场规模从433亿元增长至831亿元，年复合增长率13.9%，并且预计到2025年这一数字将达到2414亿元，年复合增长率23.3%。 

从口腔消费看来，随着消费观念的升级，从2010年到2018年，我国口腔医院门诊就诊数量从1800万人次增至4012万人次。 

未来市场的特点定然是集中度的升高，巨头的资源整合。 

目前国内口腔相关上市公司只有6家，其中通策医疗、国瓷材料、美亚光电、正海生物4家公司在A股上市，时代天使和现代牙科这2家公司在港股上市。六家公司业务重合度相对较低。 

从以上种种，足以说明口腔行业的“海深”。 

然而基于消费属性，口腔医疗服务在更大消费能力的一二线城市发展迅速，其中22家口腔机构就有14家的总部在北京、上海、深圳一线城市，瑞尔口腔在区域竞争上压力较大。

2 海里裸泳却深陷债务旋涡 

除了区域竞争外，瑞尔口腔在中高低端市场优势不显。 

虽瑞尔集团和通策医疗同属口腔医疗服务，但是服务对象有明显的不同。 

根据天眼查显示，瑞尔齿科致力于为国内中产阶级、外籍人士提供专业、国际化的口腔医疗服务，市场定位为中高端，而通策医疗的市场定位为大众，形成差异化定价优势。

其余未上市的民营口腔服务竞争对手还有拜博口腔、佳美口腔等，它们在用户定位上都是中高端，瑞尔口腔在中高端定位上竞争力较大，毛利率较低，与服务环境极不对等，在此方面并无优势。 

况且瑞尔口腔的融资轮数最多，且早在2017年创始人邹其芳对外官宣“千店计划，显露扩张“野心”。 

就医药战略规划专家史立臣认为，在医疗领域，短期之内多次融资，且以迅速扩张为目的，对企业而言充满风险。就此言瑞尔口腔全部中的，目前企业的最大风险还是资金短缺。 

截至3月31日的2019年-2021年，瑞尔集团的收入分别为10.8亿元、11亿元和15.15亿元，而同期净亏损分别为3.04亿元、3.26亿元和5.98亿元。尤其截至2021年第一季度末，公司总资产23.51亿元，负债总额达到了48.07亿元。且亏损还在不断扩大。 

若是亏损缺口难堵上市难成，意味着企业的发展更难以更进一步。 

员工支出为公司支出的大头，在瑞尔集团营业成本明细中，员工福利开支的支出为5.85亿元，占比为50.9%，折旧摊销和原材料耗材的支出分别为2.14亿元和2.32亿元，占比分别为18.6%和20.2%，另外像咨询费、办公物业及管理开支以及其他费用合计占比约为10.4%。

数据来源：招股书、WIND 

一系列费用问题，导致瑞尔集团深陷债务旋涡。 

以销售经销开支为例，通策医疗2020年度销售费用仅0.18亿元，瑞尔集团2021财年销售及经销开支0.79亿元，营收占比高出通策医疗4个百分点，显示出公司获客成本较高。 

销售成本高企下，瑞尔集团近三年利润一直处于盈亏之间，2019-2021财年公司经营利润分别-0.84亿元、-1.33亿元、1.24亿元。 

另据招股书显示，2010年至2021年，瑞尔集团进行了多轮融资，确实是有钱了，但是融资方式是为可转换可赎回优先股，2020财年、2021财年、2021年5月31日可转换可赎回优先股分别为24.6亿、31.8亿、36.1亿。明显具有对赌性质，假设瑞尔顺利IPO上市，那么这部分优先股自动转为普通股，便能缓解局势；但

若未能IPO，那么优先股持有人可要求瑞尔集团赎回优先股，赎回价格相当于自发行日期至赎回价全额支付日每股优先股原发行价每年6%应计简单利息，以及未付股息。 

三年连续亏损、对赌缠身困局会否成为IPO障碍仍未知。

3 深耕患者需求是长久之道 

无论能否IPO顺利度过危局，眼下口腔赛道最主要的还是把握住消费者。 

如今无论是资源还是价格，在同行中都能数出一二优势企业。那么满足患者服务需求和偏好，升级设备推出新服务和产品，方能在“海”中有一争之力。 

根据招股书，在2019年-2021年间，忠实客户复诊率分别为46%、45%及51%，客户满意度高达96%，2021财年，约22%的新患者是通过现有患者的推荐而引入。 

这与集团的医疗团队和专业牙医是无法分开的。 

目前集团拥有专业的口腔医疗团队，其中超过51%具有硕士或以上学历，并拥有主治医师及医学学科带头人等职称及资质的医生。

因此医生的资质、从业经验以及留存率在业内遥遥领先。

其次是医疗体系是迭代升级，高端消费最打动人的是高质量的医疗技术和优质的服务。

瑞尔口腔采用国际最先进的牙科设备和材料，引进大量国际领先材料和先进技术，比如瑞典NOBEL GUIDE种植牙技术，西门子SIRONA系列X光机等。 

然后在服务上，采用定制量身服务，根据患者的患者的情况给出专科治疗。且配备电子档案以及预约系统，方便客户咨询预约。 

当然即使瑞尔口腔在服务上足够周到，但是牙医的高成本也是无法避免的，这便需要它适当改善成本构成，使得资金分配更加合理。 

眼下上市或是瑞尔口腔困局的破解之道，面对口腔行业的深海，唯有从资金限制中脱身，深耕技术和服务或能在潮水中肆意嬉戏，若不然只会是潮水退去的裸游玩家。