紫燕食品IPO在即，偏居一隅的业务模式有多少价值？

编者按：本文转载至微信公众号“翠鸟资本”，贝壳投研经授发布。

又一家卤制品巨头启动IPO。

日前，上海紫燕食品股份有限公司（以下简称“紫燕食品”）递交了招股书。

截至目前，周黑鸭、煌上煌、绝味食品均已在A股或H股上市融资。

紫燕食品从私有阶段迈入公开市场融资，将面临着哪些挑战？公司在华东地区的销售收入占主营业务收入比例平均都在75%，销售区域如此集中，投资价值又有几何？

负债率不容忽视

据招股书，紫燕食品主营业务为卤制食品的研发、生产和销售，主要产品为夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡等以鸡、鸭、牛、猪等禽畜产品以及蔬菜、水产品、豆制品为原材料的卤制食品。

数据显示，2018年-2020年，紫燕食品的负债总额分别为6.22亿元、9.13亿元和8.37亿元，负债总额均接近资产总额的50%水平。

再来看利润总额情况。紫燕食品2018年-2020年利润分别为1.91亿元、2.18亿元和5.1亿元，还不及对应年度的负债水平，净利润水平更是如此。

对赌协议

招股书显示，该公司无控股股东。钟怀军直接持有公司18.5%的股份并通过上海怀燕、宁国筑巢、宁国衔泥和宁国织锦间接持有公司2.28%的股份，合计持有

公司20.77%的股份并控制公司23.37%的表决权，钟怀军的配偶邓惠玲直接持有公司15.9%的股份，钟怀军与邓惠玲的儿女钟勤川、钟勤沁通过宁国川沁、宁国勤溯合计持有公司43.08%的股份，钟勤沁的配偶戈吴超直接持有公司6.23%的股份。钟怀军、邓惠玲、钟勤沁、戈吴超、钟勤川合计持有公司85.98%的股份并控制公司88.58%的表决权，并已签署一致行动协议，是公司的共同实际控制人。

据招股书，2020 年 3 月 1 日，公司实际控制人钟怀军与深圳聚霖成泽、上海智祺签订了《上海紫燕食品有限公司投资协议之补充协议》（以下简称“投资协议补充协议”）。2020 年 9月 2 日，钟怀军与嘉兴智锦、福州悦迎、宁波康同、深圳商源盛达、深圳江河盛达、嘉兴智潞、桂久强签订了《上海紫燕食品股份有限公司投资协议之补充协议》，其中对赌条款对特定情形下的实际控制人钟怀军的回购义务、自动终止等条款进行了约定。

其中，选择退出权的条款内容为：

如果公司未能在 2022 年 12 月 31 日前向中国证监会或证券交易所递交 IPO申请公开发行股票并上市，投资方有权要求实际控制人或其指定的第三方在收到投资方的书面通知后的两个月内回购投资方所持有的全部或部分公司的股权；

自投资协议签订日起至中国证监会或证券交易所受理公司上市申请文件日前该段期间内，实际控制人承诺不会以比本次增资更优惠的价格和条件向实际控制人及其家庭成员以外的第三方出售其持有的公司股权（员工股权激励除外），否则应对投资方进行补偿；

如在公司上市前，实际控制人将其所持公司股份的全部或部分出让给第三方，除非投资方出具书面豁免同意，该第三方和/或实际控制人应当收购投资方所持的全部公司股份。

若发生下列情形之一的，该对赌协议即从中止状态自动恢复效力：

（1）在中国证监会或证券交易所驳回公司的上市申请或公司主动撤回申请材料；

（2）公司两次未能通过中国证监会或证券交易所的审核；

（3）公司在获得首次公开发行核准或注册之日起至法定的发行期限日止，没有完成首次公开发行并上市的。

拥挤的赛道

虽然基本面数据如此，但紫燕食品的竞争力似乎还有点“嚼头”。

根据Frost＆Sullivan数据，2019年佐餐卤制品行业的五个企业集中率（CR5）仅为4.1%，其中紫燕百味鸡市占率为2.62%。2020年紫燕百味鸡在佐餐卤制食品市场零售端的市占率进一步提升至2.82%。

中信证券指出：从门店数据看，根据窄门餐眼数据，截止2021年7月3日，紫燕百味鸡/卤江南/廖记棒棒鸡/留夫鸭/九多肉多门店数分别为5109/656/882/1000/613家，紫燕百味鸡门店数领先优势明显。

从招股书也可看出三家竞争对手的情况。

值得注意的是，紫燕食品在上图中的定位为“佐餐食品”，其他三家为休闲为主。

截至2020年末，紫燕食品的门店数量为4387家。相比之下，绝味食品门店居首，高达12399家，煌上煌也比紫燕食品门店数量多，为4627家。

可以看出，周黑鸭门店最少，只有1755家，但都以自营门店为主，这是其他以加盟、分销模式为主的不同之处。

经销为主的模式有待观察

上文中，我们提到了紫燕食品的销售模式，主要采用以经销为主的连锁经营模式，这点直接关系该公司的实力曲线。

据招股书，紫燕食品建立了“公司——经销商——终端加盟门店——消费者”的两级销售网络。

公司称，不同于直营模式，采用上述销售路径可以降低公司自行开发终端加盟门店在时间、成本上的不确定性以及对终端渠道的管理复杂度。

按照紫燕食品的说法，就是降低运营成本，集中优势力量完成产品研发、质量控制及供应链管理。

2018年-2020年，经销模式产生的收入比例在95%上下，直营模式只占很小的部分。

但要注意两点：结算流程与产品定价。

对于结算流程，经销商与紫燕食品在终端加盟门店确认收货后2日对账，并依照约定结算；对于终端加盟店，经销商与终端加盟门店结算。

对于产品定价方式，紫燕食品销售给经销商的产品价格由紫燕食品统一制定；经销商销售给终端加盟门店的价格以及终端加盟门店销售给消费者的价格由经销商制定，但需要提前报备给紫燕食品。

然而，经销商与终端加盟店之间的利益如何平衡？结算和定价又是如何规避潜在风险？不得而知。

此外，紫燕食品业务集中度风险也不容小觑。招股书称，业务区域以华东、华中、西南为主，区域集中度较高，公司在华东地区的销售收入占主营业务收入比例平均都在75%，销售区域集中。

偏居一隅的业务布局，是否能给投资者带来长线价值，值得进一步观察。