快手万亿市值蒸发启示录：无法创造增量，路将越走越窄

编者按：本文转载至微信公众号“锦缎”，贝壳投研经授发布。

“半年，你知道这半年我怎么过的吗？你知道吗？每天都在看快手-W(HK:01024)股价下跌！”渣渣辉的名场面，用在快手投资者身上一点不违和。

快手在二级市场的表现有多拉跨？名为“此跌绵绵不绝期”的下图很直观。再添点细节：极少数打新幸运儿能赚到钱，因为发行价115港元，首日开盘价338港元，但一手中签率仅4%。投资者若从首日开盘买入，持有半年多的时间，股价一路下跌至77.5港元（截止2021年8月25日），浮亏77%。如果打新中签的幸运儿一直持有不买，那他将浮亏33%。半年时间，快手市值锐减1.1万亿港元，等于“宁青藏”2020年GDP的总和。 

图：快手股价，来源：wind金融终端 

老铁招谁惹谁了，股价为什么这么跌，是业绩不行吗？讲道理，快手的财务数字并没有特别渣，明面上有好消息也有坏消息。 

好消息是快手的广告大幅增长156%至99.6亿元，带动整体毛利率上升。快手这两年最核心的变现诉求正快速实现，求仁得仁。同时日活跃用户增长12%至2.9亿，月活跃用户增长7%至5.1亿，日均使用时长增长25%至106.9分钟，核心用户数据不错。 

坏消息是老旗舰倒下了，直播收入下滑14%至71.9亿元。同时经调整亏损扩大至47.7亿元，去年同期亏损为19.4亿元。

与之亏损相匹配的是销售及营销开支同比增加100%至112.7亿元，用此费用换收入增长是快手的老套路，增长质量并不高。 

2021年前两个季度的财务及运营数据，无法解释快手过去半年股价高达77%的大幅杀跌。同期互联网大厂股价也回调，没见快手这么离谱的。见下图——腾讯控股、阿里巴巴、百度、美团和快手的K线叠加——快手走出独立的深度下跌趋势。  

图：主要互联网公司K线叠加，来源：雪球 

遵循柏拉图的思考原则，他要求对事物认知的本质，不仅要探寻它们的特殊性，而重要的是探寻它们的普遍性。

快手的特殊性在于“杀估值”叠加禁售期抢跑。 

快手2020年收入不到600亿元，大幅亏损，处于行业老二的位置。IPO估值4784亿港元，约合600亿美元，对于短视频第一股来说，7倍P/S（市销率）估值并不离谱。可上市后估值一发不可收拾，首日开盘价对应1800亿美元，第六个交易日最高价对应2200亿美元，20多倍的P/S有点吓人。 

估值水平与预期收益率成反比，所以快手股价下跌，向发行价靠近是预期之内的事情，“贵弃如粪土”。 

其次，港股IPO对机构投资者的禁售期一般是半年，临近禁售期会有很强的抛压，毕竟一级市场的筹码往往比二级市场筹码便宜的多。据证券时报记者统计，快手上市前有6轮融资，20多家投资投资者的成本仅发行价的0.03%~48%，比如晨兴资本A轮以0.03港元/股的价格入场。这些投资机构的账面浮盈累计近万亿港元，达到9858亿港元。 

禁售期内个人投资者“抢跑”是老戏码了，尤其是对成长确定性不高（营销费用换收入增长还亏损）且估值很高的快手来说。 

再来思考普遍性，快手，字节跳动，许多股价拉跨的互联网公司，它们的普遍性是什么？有必要先跳出快手的业务，花“亿点点”篇幅聊聊短视频大哥字节跳动在K12在线教育赛道作为。

老早我们就认为字节跳动的教育布局很难成功，原因很简单： 

字节跳动需要用户做的就是“刷刷刷”，很机械，不需要用户思考。《黑镜》里等被娱乐摆布的人还得蹬动感单车，至少强身健体，光在那刷短视频能干啥。 

而教育的第一性是教育质量和效果的提升，是点燃学生心里的火花，最重要的任务培养优质师资去启发学生，而不是像在线教育公司高薪允诺之下拉来985/211毕业生就直接开大班，为人师表哪有那么容易？所以从定性的角度看，字节跳动和教育是格格不入，甚至水火不容的。 

图：娱乐至死，来源：《黑镜》 

当然公司的基因、核心能力与文化惯性，可以用一些手段隔离。最经典的案例莫过于军工企业洛克希德马丁的臭鼬工厂。 

二战期间洛克希德马丁为美国提供了2万架战机，但有很多技术并不是这个公司的，它更像是一家代工厂。为了不让公司在战后被淘汰，其开始注重研发；又为了避免创新被官僚主义以及彼时的成功所束缚，公司以工程师凯利·约翰逊牵头挑选了23名设计师和30名机械工程师在一个有恶臭的塑料工厂旁边，秘密建立今后洛克希德马丁的创新灵魂“臭鼬工厂”，于是著名飞行器产品层出不穷——U-2侦察机、SR-71黑鸟式侦察机、F-117夜鹰战斗机、F-35闪电II战斗机、F-22猛禽战斗机等。 

字节跳动是怎么做教育的呢： 

1、 负责人以前是今日头条CEO，携带的基因没有改变；

2、 收购了清北网校做大班直播，先烧钱玩流量以图马太效应的方法没有改变；

3、 启用“大力教育”作为品牌，文化惯性没有改变，教育学生这个事真的可以大力出奇迹吗？ 

记得前几段我们说过，做教育最重要的任务是“培养优质师资”去启发学生吗？其实这就是本文的核心点：

这个时代，简单的浅层玩法（流量及算法推荐、交易平台、供应链整合等）已经走到尽头。它们的普遍性是——不改造产业，不在存量市场里创造增量，于是路会越走越窄。 

在互联网领域，大环境不再赞许玩流量的低质量发展模式。不做教育的在线教育全军覆没，跟谁学跌成了啥？2021年上半年因违法违规收集个人信息被下架的APP达1100多款，比前两年力度加强几十倍。几个大的互联网交易平台被罚，22宗大案遭顶格处罚。小气候也不再赞许玩流量的低质量发展，对互联网公司996等文化反抗的内核铸就了小说《亏成首富从游戏开始》的火爆。  

图：近期浅层流量玩崩了的个人代表——“人类高质量男性”徐勤根，来源：网络 

话题绕回来，再回头看快手。 

这两年快手从三大阿里巴巴、拼多多和京东三大电商公司占据的存量市场下，杀出一条血路，GMV足够争气，2021年上半年达到2639.6亿，同比增长141%。年化一下就是5000万GMV，大概拼多多的1/4。 

但是呢？其它三家公司都抛开GMV奔向了新的战场，就像老牌自动驾驶公司已经不太在意去《加州自动驾驶脱离报告》里秀数据，而是扎实去解决极端工况的问题。 

电商的新战场在哪里？

举2个例子： 

大山里的果农，过去因为基础设施不行，水果运不出去卖不上价。这几年主流电商来了这么一招组合拳，“加强物流建设的同时建产地仓”，让快递物流能下乡，让产地更偏远的农产品能进城，这是第1层增量价值；同时产地仓做好产品分级提高总售价，这是第2层增量价值；

然后通过购物车分析等数据分析手段进行销量预测，调配需求，减少农产品耗损，这是第3层增量价值；还有第4层，就是提供Know-How，农村老家有很多稻田改水田养龙虾螃蟹，年年亏钱，若是能在一些大品种农产品提供技术支持，建立标杆基地，那又是一层增量价值。 

再比如全球500强消费品，在中国市场往往面临不了解消费者而导致产品开发效率和成功率低下的问题。电商可以为他们做什么呢？通过数据进行消费者行为习惯预测，为产品开发提供赋能。行业有个公认的魔咒——新品成功率5%，某电商新品研发部门介入后，把这个成功率提高到夸张的60%。 

你看看身边的同事、朋友、家人在抖音和快手这俩直播电商买的东西，都是些啥啊，不肖得说。

直播也是样的道理，从2018年陌陌碰到天花板以来，少有公司做增量。你也是小姐姐跳舞，我也是小姐姐跳舞。你播《LOL》、《王者荣耀》，我也播。有什么新东西呢？就见快手和陌陌、YY、映客、虎牙、斗鱼、抖音、腾讯音乐、B站等一帮玩家在那儿大乱斗。 

所以快手的直播业务退坡并不令人意外，全行业唯一摆出做增量的态度的是百度，知识化的直播，比如弄一帮医生做直播你见过？百度直播有过去积累的知识图谱，但成不成还得还接下来的落地执行。 

再看快手的广告营销业务，就是基于流量变现。利用技术做精准营销不是新鲜事，Facebook就是这么起来的，有本书叫《Facebook效应》。快手这个业务短期的增长是没有问题的，但因为并没有对产业有明显的改造，流量变现也会遇到用户总量和ARPU的两重瓶颈。 

今年2季度，快手的日活跃用户是2.9亿，而在2020年抖音的日活就突破6亿，中国2020年底网民有多少？一共也就9.89亿人，这两家基本把用户吃完了。

接下来我们是看快手抢抖音的用户，还是看抖音抢快手的用户呢？

关于ARPU（每用户平均收入），快手老铁实在是要不起价，月度ARPU就个位数。如果往高端走，那就是找抖音掐架，这两年两者用户差距已经越来越大了。 

再重申一遍：这个时代，简单的浅层玩法（流量及算法推荐、交易平台、供应链整合等）已经走到尽头。它们的普遍性是——不改造产业，不在存量市场里创造增量，于是路会越走越窄。 

为什么张一鸣、黄峥等人要卸任？因为商业模式的创新再玩也是有极限的，需要有人沉下心来去追光。黄峥说，“如果要确保它10年后的高速高质量发展，那么有些探索现在已经是正当其时了。我作为创始人，跳脱出来去摸一摸10年后路上的石头。”张一鸣说，“脱离开CEO的工作，能够相对专注学习知识，系统思考，研究新事物，动手尝试和体验，以十年为期，为公司创造更多可能。” 

更深层的玩法需要尽早的投入，如今电动车行业如火如荼，特斯拉的市值是汽车老龙头丰田的3倍，多数人可能记不起来特斯拉18年前就创立了，当时用笔记本电池来做原型尝试。 

一家公司要凝聚想象力，为资本市场讲好故事，套用麦肯锡咨询的“三层面”分析工具：既要确保核心事业的运作，快手的广告和直播，直播已经下滑，广告还有空间；也要发展新业务，快手有电商业务，但电商业务还需更多的着手改造产业；更要想着开创未来事业，快手的未来是什么呢？ 

极致的长板永远不缺少资源和资本的追逐，而平庸的短板只能享受孤独，这是二级市场的铁律。