业绩爆炸好！除国瓷、天使外，高瓴在牙科赛道布局的“隐形冠军”露出峥嵘！

编者按：本文转载至微信公众号“瞪羚社”，贝壳投研经授发布。

“金眼银牙铜骨”，受益于老龄化加速的退行性疾病的三驾马车，如今铜骨被集采击落，金眼和银牙还好吗？

“银牙”中最暴利的两个赛道，种植和正畸似乎并未在此番政策打压中受到影响，正因为它们是100%的自费赛道，拥有足够政策免疫的属性。

在口腔科诊疗当中，医保一般只报销补牙（包括基本材料、治疗费）、拔牙以及治疗牙周炎、牙龈炎等牙病发生的费用；涉及牙齿整形美容的基本不报销，包括洗牙、牙齿矫正、种植牙等，主要是因为这些行为通常涉及高昂的材料费用。

而被视为国内二投资风向标的高瓴，早早的通过松柏资本布局了国内隐形正畸龙头时代天使，另一边在美股买入全球正畸老大隐适美；去年开始则是在A股和松柏资本携手介入国瓷和爱尔创。

不为人所知的，则是高瓴早在2019年在二级市场买入现代牙科，一度持股5.01%，而后减持至5%以下（披露线），淡出了公众视野。

目前高瓴是否还持有，不得而知，也并不重要，但现代牙科确实通过改善的基本面展现出了属于自己的投资魅力。

现代牙科在8月5日提前发布了中报的收入预喜情况，2021年上半年公司全球总收入约14.5亿-14.9亿港元，同比增长约61.7-66.1%。

我们按照二季度的分大区的收入增长情况，简单的和一季度的情况进行了比较，从区域来看仅有大中华区收入环比下降了8.1%，猜测是受到香港当地因素影响，总体环比增长8.4%。由于一季度公司披露纯利率介于15-18%这个区间，我们在二季度测算的时候同样采取了这个区间的中值，得出公司上半年的净利可能接近2.4亿港币，全年有望冲击5亿港元大关的利润。

尽管在年内现代牙科已经实现了500%的涨幅，但目前公司市值仅有66亿港元（55亿人民币），如果上述的利润预测可实现的话，那么当前公司市盈率仅有13倍。

一、从固定义齿加工拆分细分环节价值链

义齿（假牙）包括活动义齿、固定义齿，而从材质划分义齿又分为烤瓷牙（贵金属、其他合金）和全瓷牙（玻璃陶瓷、氧化锆）。

2019年，我国义齿市场规模达84.3亿元，2014-2019年市场年复合增速为10.9%，未来产业增长有望进一步加速。

本节以固定义齿为例，一观义齿制造的价值链。

固定义齿产品均为定制化，由牙科医生、技工所（加工企业）共同配合完成。首先，牙医取患者牙齿印模或使用口腔内部扫描仪制作3D数字印模，发送给如现代牙科、家鸿口腔等合作技工所；其次，技工所技师使用CAD技术设计义齿支架模型，根据模型利用相应材料和机器制作出高精确度的固定义齿，完成后交付给牙医，牙医安装到患者口中。

其中涉及到四个大细分环节，包括口腔服务机构、牙冠等材料提供商、口扫仪等设备提供商、义齿加工技工所，下面我们从盈利能力来看哪块细分更赚钱：

牙冠材料提供商的代表，国瓷材料2018-2020年的毛利率在44.82-47.76%，净利率在24.43-31.05%；2021动态市盈率60倍；

含有部分口腔用设备业务制造商，美亚光电2018-2020年的毛利率在51.81-55.45%，净利率在29.29-36.29%；2021动态市盈率55倍；

口腔连锁服务机构龙头，通策医疗2018-2020年的毛利率在43.29-46.08%，净利率在23.23-26.81%；2021动态市盈率143倍；

技工所龙头，现代牙科2018-2020年的毛利率在47.85-49.77%，净利率在3.6-4.7%；2021动态市盈率13倍；

似乎从盈利能力看，设备商似乎更强，但从商业模式来说，市场也已经从估值溢价中给出了属于自己的选择，无疑是材料商和服务提供商更受青睐。而看起来盈利能力欠缺的技工所，似乎也就这样了？非也。

二、从“行业小弟”招股书检验行业真龙头

义齿加工行业属于劳动密集型行业，资金投入少，进入门槛较低，区域性的义齿企业仅需几十个至几百个技工即可成立。

所以无论是国内还是海外，义齿加工市场较分散，行业参与者大部分以小型技工所居多。

2018年，中国前十大义齿加工企业的市场份额不超过20%。可预见的趋势是，未来义齿加工市场将走向两极分化的局面，大型龙头企业通过资金和规模优势进一步提升市场份额，部分小企业或仅局限在小区域、又或是结业出清。尤其是在海外，疫情蔓延加速了小加工作坊的出清，大型龙头企业顺势收获了这部分旁落的市场份额。

而从递交创业板上市申请的义齿加工厂商家鸿口腔的招股书中，也可检验出现代牙科在该领域的龙头地位。

1、规模优势：现代牙科Top 1

据统计，目前全世界的义齿加工业务有60%-70%在中国。据国家药监局数据统计，2018年境内持有义齿产品注册证的企业达2187家。

现代牙科无论从收入规模还是盈利方面，在行业内均处于龙头地位，公司收入规模、盈利水平优于佳兆业健康、赢冠口腔、家红齿科，在行业具有较大的领先优势。

2、市场份额优势：海外布局呼之欲出 

现代牙科是为数不多的横跨全球的义齿加工厂，2011-2017年公司面向全球市场持续并购扩张，收购了欧洲、北美、澳洲等多地的经销商或生产商布局国际业务。经过多年努力，公司在多个国家或地区市场份额达到领先地位，但由于义齿加工行业极度分散，公司市占率一般在 1~3%之间，但在香港地区公司凭借强大的渠道和品牌优势获得了超过50%的市占率。

另外值得注意的是，公司海外收入占总营收的大头部分，占比超过80%。

三、拥有更高上限，“品类丰富化+成本控制”双轮推动业绩

2021年以前，现代牙科的盈利能力和持续性受到多方面因素困扰，包括海外管理&建厂成本、数字化水平低、收购商誉减值等，以至于净利率水平一直处于一个较低的水准，明显低于同行的家鸿口腔。

随着公司近几年的整合运作，潜在的风险靴子逐渐落地，最好的明证就是公司净利率从低于5%的水平，转变至今年的15-18%的水平，并且管理层表示未来该水平的净利率将持续。

1、并购商誉风险解除，积累带来巨大的专业群体流量网络

先看两组数据，在欧美地区，超过一半的牙医都是独立行医的。据统计，他们只需要花大概300万人民币进行投资，就可以自己当老板，每年赚取大概120万人民币的利润；据一份样本量为200个牙医的调查，超过51%的牙医在过去5年未更换义齿加工厂。

这意味着已经建立起庞大经销商网络的义齿加工企业，能够拥有一定的渠道壁垒。

根据家鸿口腔的招股书显示，包括家鸿口腔在内的大部分行业厂商获取订单基本依靠海外第三方运营。

现代牙科不同的地方在于，其通过过往的收购经销商操作，已建立了一个全球性的销售和经销网络，公司境外设有50间服务中心，

销售网络都是直接对接牙医，服务3万个牙医，相比同行对医生的议价能力更高。

拥有了直接的渠道流量，那么我的产品品类越丰富，高利润的产品越多，对下游每个牙医推销更多的产品，我的利润率和营收自然成倍提升。2020年，现代牙科的隐形矫治器产品 TrioClear（透舒丽）先后在香港、澳洲和欧洲推出，公司采用了更具性价比市场策略，目前已经超过1000个用户在使用产品，未来该业务将成为新增量。

另外，过往公司频繁采用并购手段提升市占率、竞争力，2018-2020年间多个并购项目处于整合阶段，出现部分项目商誉减值的现象，拖累利润表现，大部分计提减值风险已经结束，未来该部分不确定将消除。

2、成本控制初见成效，布局带来盈利能力进一步提升

公司今年的业绩大爆发，还得益于疫情带来的小企业出清和公司在成本端的运作。

疫情影响下，国外义齿加工的小型技工室被加速淘汰，订单需求逐渐转移至现代牙科等大型加工服务商，推动行业集中度进一步提升。

行业技术变革使得义齿加工行业数字化应用渗透率提升，目前公司已广泛应用CAD/CAM技术，将进一步提升产品及服务响应能力和毛净利率。

此外，公司加快在东莞及越南工厂等地投建新产能，降低生产成本，提升毛利率。

总结：

尽管现代牙科并不在流动性充裕的A股，但身处的黄金赛道和日益改善得到基本面，想必市场都看在眼里，那么估值提升的故事能否续演？