宠物"氪金"，中宠股份"吸金"

编辑按：本文转载至微信公众号 “粒场财经”,贝壳投研经授发布

 目前在发达国家，宠物行业已经历了100多年的发展，宠物经济已成为其国民经济的重要组成部分。中国宠物行业起步较晚，但已进入高速发展期，并成为资本市场的“香饽饽”。

 在一级市场，知名机构纷纷布局宠物赛道，其中高瓴资本在2016-2018年这三年中斥资至少10亿美元，投了100多家宠物企业。二级市场方面，宠物食品行业龙头中宠股份的估值已经超过了65倍，远高于此时45倍的贵州茅台。

那么，作为“宠物茅”的中宠股份是如何做好宠物食品这门生意的？

 海外产能持续扩张,主粮成新业务增长曲线

 2020年，中宠股份75.73%的收入来自境外市场，包括美国、欧盟、日本等国家和地区。而在国外市场中，主要按照客户订单生产OEM/ODM产品，自主品牌销量较少。

 这是因为发达国家的宠物食品市场发展比较成熟，集中度较高，头部品牌商的占据了大部分销售渠道，因此新进品牌的营销成本和风险较高。加上当地拥有品牌的宠物食品经销商大多不从事生产，主要从生产企业购买加工完成的产品再贴牌销售。因此中宠股份主要与当地知名厂商进行合作，以OEM/ODM贴牌当时进入当地市场，生产主要通过在海外设立工厂进行。

 2015年后，中宠股份的零食及湿粮产品产能常年接近满产，干粮产能近几年利用效率提升迅速。目前，中宠股份拥有16间现代化高端宠物食品生产基地，其中3间国外工厂，位于美国、加拿大、柬埔寨，为国外客户供应宠物零食；另有3间在建，其中的新西兰在建湿粮工厂未来将有部分产品进口到国内。

 ▲中宠股份宠物食品产能情况一览

资料来源：公司公告，公司年报，华安证券研究所

 通过2017年IPO、2019年发行可转换公司债券募集资金投资项目的陆续投产，以及2020年募投项目的实施，

预计中宠将于2022年实现宠物零食超过2万吨，宠物罐头6万吨，宠物干粮7万吨，合共约15万吨的生产能力。

 据中宠股份年报显示，其于2020年的生产量约5吨，意味着2022年将实现2倍的增长。其次可以看出的是，宠物干粮和宠物罐头成为中宠股份主要布局的方向。

 虽然宠物零食向来独占鳌头，但从近些年的产品结构来看，宠物零食占总营收的比重逐渐下降，宠物主粮的占比提升并成为新业务增长曲线。

2016年至2020年，中宠股份的营收逐年提高，其中宠物零食占总营收比重由82.11%下降至76.67%，宠物主粮的比重由1.95%上升至6.36%；宠物罐头比例相对平稳，由14.81%略微下降至13.92%。

 着重发展宠物主粮具有两个亮点

首先，宠物主粮相当于刚性需求，是宠物日常生活的必需产品，类似于人类食品中的主食；宠物零食可满足于宠物增加食欲、健康保健、靓丽毛发等多样性需求，类似于人类食品中的副食。

 第二，宠物主粮目前占据宠物食品市场的主要份额。2020年中国宠物食品市场规模达到1,129.56亿元，其中，宠物干粮市场规模为813.61亿元，宠物零食市场规模为402.68亿元，宠物干粮市场规模大约为宠物零食市场的两倍。

 ▲鸡肉原材料价格处于回落阶段

资料来源：Wind，华安证券研究所

 作为中间生产商，中宠的主营业务成本中直接材料占比最大，直接材料包括鸡胸肉、鸭胸肉和皮卷等。2018年-2020年，公司直接材料成本占主营业务收入比重分别为48.68%、48.04%、37.98%，原材料的波动将直接影响毛利率的变化。

 而公司与客户的调价存在一定的滞后性，宠物零食毛利率与主要原材料鸡胸肉价格呈现负相关。

2021年原材料鸡胸肉价格仍处于下行周期，利于公司成本控制，中宠毛利率水平有望进一步提升。

 线上渠道成发展重点,加码营销抢占国内蓝海

 对于宠物食品产业链而言，品牌商因为轻资产运营模式加上品牌溢价，虽然需要承担较高的营销推广费用，但毛利率一般高于收取中间加工费的生产商。

 海外宠物食品市场的集中度高，新兴品牌进入难度大、发展空间较小。国内宠物食品市场起步较晚，目前尚处于蓝海市场；同时，内资品牌对国内市场具备本土化优势。因此，中宠将国内市场作为发展自主品牌的主阵地。

 如今，中宠股份旗下具备以”Wanpy顽皮”、”Zeal真致”为核心的自主品牌矩阵，其他品牌包括”King Kitty “、”Happy100”、”SeaKingdom”、”Dr.Hao”、”Jerky Time”以及”脆脆香”等。

 市场占有率方面， “Wanpy顽皮”居于国内宠物食品市场前十，市占率由2014年的1%上升至2019年的1.4%；和国内品牌相比较，2019年”Wanpy顽皮”的市占率排名第五。

 ▲中国宠物食品市场市占率

前十品牌市占率变化情况

资料来源：Euromonitor、国信证券经济研究所整理

备注：标红为国产品牌 

据华安证券测算，“Wanpy顽皮”和“Zeal真挚”的销售占比分别约50%、20%。从销售占比变动来看，顽皮的占比长期稳居第一，真致的销售占比处于一个逐渐提高的趋势。

 整体而言，当下国内宠物食品行业集中度低，新进入的宠物食品企业若能提供满足消费者需求的产品，仍有较好的发展前景。

而在渠道方面，线上渠道成为企业抢占市场的重要手段

 近年来，我国电商发展迅猛，宠物食品销售对电商渠道的依赖程度也越来越深。2020年零售店、宠物专门店、电商与宠物医院渠道份额占比分别为6.6%、28.0%、54.7%、10.8%，分别较2010年-21.5pct、-33.6pct、+53.5pct、+1.7pct，电商渠道占比提升显著。

 ▲电商渠道占比10年提升约54pct

资料来源：Euromonitor、国信证券经济研究所整理

 因此线上渠道除了包括京东、亚马逊、1号店、波奇网等电商网站， 中宠还投资了北京好氏（威海好宠）、领先宠物等聚焦线上渠道的销售公司，并与阿里巴巴以及京东达成战略合作。

 与开发线上渠道同时进行的是加大营销方面的投入，强化渠道与品牌的协同作用。2018年至2020年，公司销售费用由1.4亿元增长31.43%至1.84亿元。

 具体来看，中宠借助“网络直播带货”、“双十一”、小红书种草、综艺冠名等多种新媒体花样营销方式，进一步推动了线上渠道的发展和产品品牌力的建设。

此外，2020年中宠非公开发行股票，其中1.14亿元的募资金额将用于营销中心建设及营销渠道智能化升级项目。

 线下渠道方面，除了商超百货等常规渠道的铺设之外，值得一提的是中宠在专业渠道和新零售渠道的拓展。专业渠道方面，中宠参股了国内大型综合性宠物医疗集团——新瑞鹏集团，其业务覆盖了宠物产业链的主要环节。

中宠不仅可通过该集团实现宠物产业上下游的优势互补，同时完成了医疗渠道上的积累

 此外，中宠投资极宠家得以拓展宠物新零售渠道。极宠家是宠物本地生活新零售品牌，门店服务涵盖活体领养，宠物商品、寄养、医疗、美容，异宠活体、商品，咖啡休闲8大业态，正在迅速地被市场认可。

 整体来看，中宠的基本面还是不错的，但当前有个bug，就是估值太贵了。截至2021年8月2日收盘，中宠股份的PE(TTM)已经到了65.5倍，而此时食品饮料申万指数的PE（TTM）大概在38.9倍。与中宠业务相似的佩蒂股份也不低，40.2倍；宠物医疗赛道的瑞普生物为23.3倍；新三板同样在宠物食品赛道的路斯股份和华亨股份，估值在15到22倍之间。

当然，中宠到底值不值得投资，还需要投资者们擦亮眼睛持续关注，再做进一步的思考。