发生了什么？全市场无差别暴击，发掘一家明显被错杀的公司！

编者按：本文转载至微信公众号“瞪羚社”，贝壳投研经授发布。

今天是全板块被无差别暴击的一天，基金调仓+外资疯狂出逃，造就了A股的惨状，投资者或许只有看看小老弟“恒生指数”才会得到十足的心理安慰。

引发资金出逃的原因可能是什么？借用安信策略的解读：导火索源自上周公布的教育行业“双减”，以及腾讯音乐落锤反垄断，导致海外科技股暴跌。同时引发了市场对于后续口腔、白酒、医美等行业遭遇政策利空的担忧上，地产的政策压制也在近期进一步加码。使得前期热门的消费、医药板块和银行地产板块大跌。政策风险导致外资无法适应，资金大量流出A股和海外中概股。

还有一个民间解读：孩子不用补课了，开辅导班的崩盘了。不用补课，眼睛就变好了，所以眼科崩盘了。妈妈周末不用送孩子去补课，自己也就没时间去做美容了，所以医美也崩盘了。孩子不送辅导班，爸爸也没时间出去喝酒了，所以白酒也崩盘了。以后要搞素质教育了，所以卖钢琴的涨停了。（纯属娱乐，博君一笑）

回归到我们关注的医疗板块，回顾上次CDE新的指导意见消息再观察本次的下跌的逻辑，纯粹是“城门失火，殃及池鱼”的逻辑，对于一些没有明显利空或者政策压制的细分行业来说，唯一的风险其实就是过大的涨幅和高企的估值，相信这一轮调整将迎来一部分“之前想买却无法下手”的公司介入良机。

在每次有影响市场情绪的重大政策和消息出现后，大家不妨问自己或者研究几个问题：

1、新的消息面是否改变了行业或者公司的逻辑？

例如教育行业的“双减”，就是对于整各行业成长逻辑的毁灭，可以看到部分公司跌去了80%以上；反观CDE新政，更像是和医改一样的“腾笼换鸟”，敲打me-too药企不要投机倒把，梳理创新药研发的正确价值观，利好真正做同类首创和同类最佳的创新药企，又或是部分有核心竞争力的头部CXO。而这一次，完全就是部分市场资金害怕潜在未知的监管政策，所以先出来观望的举动。

2、依从常识，趋势是什么，不变的需求又是什么？

周末在星球里已经从医疗行业的性质、支付端和政策目标给大家做了一个梳理（如下图），国内老龄化加速是不可逆转的趋势，即便从住房、教育政策上为年轻人减负，仍需要相对较长的一个周期，未来人均医疗支出增长的强趋势是不可逆转的。从支付端而言，医保基金日益紧张，一方面，非基础保障项目（消费医疗）的纳入有一定困难，因为会加重医保负担；另一方面，带量采购、医保谈判亦在预期内，不可能一刀切做无差别攻击（下图有提到）；所以更要遵循常识，紧抓与年龄相关的退行性或高发性疾病的未满足需求，又或是影响人们生活质量的改善性需求，这些才是不变并且可以长期坚守的东西。

3、得出值得坚守的细分，下沉排除业绩和估值的风险：

如何审视手中的公司？股票的市值增长源于两个因子，业绩和估值。先从行业赛道和公司的竞争优势、护城河等判定业绩未来快速成长变大的确定性，这是相对易得的；更难的是对于估值的评判，一家公司高估值可能源于的因素：稀缺性、成长性（强盈利能力）和确定性（行业景气），常见的稀缺性丧失源于壁垒不够深厚、竞争格局恶化，可参照IVD中部分细分；常见的成长性丧失如冠脉支架、骨科耗材被集采；常见的行业景气度丧失则是行业面临拐点，政策、行业红利消失。

而要说政策上的压制，仿制药已经常态化，器械则受到的压迫预期更为显著。

一、压在国内医疗器械板块的两个问题

有两个问题值得注意。

1、市场空间、成长阶段与政策压制：

国家集采的下刀顺序其实是从市场规模前几大、发展较成熟、竞争相对充分的细分行业下手，比如心血管介入的冠脉支架、目前在做骨科耗材，IVD是因为有一定难度才未被摆上台面。

往往器械细分发展到一定规模，国产厂商有3家及以上后，行业就开始有被集采支配的恐惧。

所以从一二级投资者的角度看，被迫把视野从成长阶段的器械细分转移至导入阶段的器械细分（如外周介入、神经介入等），因为潜在市场空间大，普遍被进口产品垄断，头部玩家尚未决出。一方面往往细分行业规模不大，离集采尚远；另一方面，即便集采，也能通过“光脚”吃到进口替代红利。

2、同质化竞争与天花板：

相对医药而言，医疗器械的研发和注册壁垒较低。医疗器械产品核心技术更新迭代较慢，基本上都以改进型创新为主，研发周期短、资金投入需求较小，一个热门的东西出来，大家都一拥而上。

这也就导致了归属三类以下注册证的器械产品，容易产生同质化的问题，另外这其实也是创新的问题，器械性能无法有一个质的飞跃，那么只能局促于国内市场，天花板一眼可见，厂商们只能“内卷”，大部分头部以下的厂商无法逃离这个闭环。

创新、出海是器械企业摆脱国内“内卷”的唯一出路，微创医疗、迈瑞医疗的长期市场表现给众多企业作出了极佳的榜样。

二、以伴随诊断的艾德生物为例，器械企业如何摆脱几座大山？

我们以国内伴随诊断龙头艾德生物为例，从公司所处的赛道属性和公司本身的质地，探讨是否有“被错杀”的可能性（同理可推导至其他械企）。

1、自费赛道，受政策扰动概率小

目前，我国伴随诊断支付方式主要是患者自费，北京市于2019年6月将伴随诊断项目纳入北京市乙类医保。近两年，部分有能力的地方财政将药物的伴随诊断纳入考量范围，但只是少数省市，影响有限。

由于伴随诊断有明确的临床应用价值，未来有可能纳入商业保险或基本医保中。

从短中期来看，一方面由于伴随诊断厂商往往与靶向药厂商绑定合作，试剂非标准化；另一方面，不占用医保的属性使其受政策扰动概率更小。

2、积极向外拓展，海外收入持续增长

目前艾德生物已经在加拿大，新加坡，香港设立全资子公司，建立了覆盖全球50多个国家和地区的国际业务团队，寻求和当地经销商、跨国药企的合作机会。

2012-2019年艾德生物海外收入持续增加，2019年海外收入约0.65亿，营收占比从2012年的5.46%增至11.3%。随着公司国际影响力进一步提升，更多伴随诊断试剂产品获批，公司海外收入比重有望持续加大。

3、独特的竞争优势

艾德生物在伴随诊断领域的核心竞争力在国内首屈一指，综合表现在拿证能力（靶点覆盖）、技术平台和院内的市场推广能力。

公司产品覆盖EGFR、KRAS、ALK、PIK3CA、ROS1、NRAS等热门靶点，产品领先国内同类公司同类产品2-3年时间。以艾惠健（PCR-9/PCR-11 基因）为例，其靶点涵盖未来 3-5 年潜在上市靶向药物所有核心基因。

技术平台层面，公司的四大核心技术（ADx-ARMS®、Super-ARMS®、ddCapture®、ADx-HANDLE®）国际领先且具有完全自主知识产权，有能力与海外罗氏等大厂同台竞技。另外，艾德生物的PCR产品在院内渠道占据绝对的份额优势，公司在国内院内市场拥有一定影响力。

三、中报业绩符合预期，错杀迎来击球点

7月25日，艾德生物公布2021年中报业绩，上半年实现营业收入3.99亿元，同比增长41%；对应扣非归母净利润1.01亿元，同比增长56%。

1、PCR-11下半年放量，各产品线条有序推进

2017年，艾德生物的ROS1试剂盒在日本、韩国获得批准上市并进入医保，是中国企业首个在海外获批的肿瘤伴随诊断试剂。

今年6月29日，公司PCR-11基因（重磅单品）日本获批，这标志着公司在日本伴随诊断市场站稳脚跟，未来海外核心竞争力进一步增强，海外收入占比将持续稳健提升。

另外，今年1月艾德肠癌早筛产品畅青松获批，成为国内第二款SDC2甲基化产品，相较于诺辉健康的产品而言，获批用途和数据略微逊色，但基于其差异化的低定价和艾德在院内强大的销售渠道，同样有望贡献一定的业绩增量。

同时，艾德对外合作的步伐也在加快。

2、这一轮调整，公司即将迎来击球区

从艾德生物的全年各季度的营收占比看，一季度收入利润明显低于其他三个季度，叠加下半年艾惠健的放量催化以及未来几年股权摊销影响的消除，下半年及明年的业绩将迎来显著加速，预计全年有望实现2.5亿净利。若保守估计2022年公司实现35-40%区间的利润增速，净利润将达到3.4-3.5亿，当前的市值对应动态市盈率接近50倍。

Ps：

最后，依然坚定看好中国医疗健康产业的发展，并且坚信这片肥沃的土壤能够诞生伟大的企业，一时的波动，无法阻碍远方到来的星辰于大海。

殊途同归。

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