财华聚焦|品鉴啤酒股：决战高端？华润啤酒的高端化焦虑

编者按：本文来自微信公众号“港股解码”，作者：毛婷，贝壳投研经授权发布。

2020年全国啤酒销量最高的国内啤酒商华润啤酒（00291.HK），最近发布了正面盈利预告，预计其截至2021年6月30日止上半年股东应占溢利同比增长1倍以上。

但是，资本市场似乎被太多消息占据，并没有急于给予华润啤酒配得上其盈利增幅的增值，仅将股价推高了2%，收报68.85港元。相较于年初时，华润啤酒的股价其实累计下跌3.57%。

按理说，净利润按年增长一倍以上，已经算是十分可观的表现，为何市场不买账？

华润啤酒解释，2021年上半年盈利增长逾100%，主要源于：1）13亿元人民币的出让地块补偿收益；2）产品销量和平均售价上升而带动毛利增长。

先来看第一个原因。

2021年1月，华润啤酒发布公告，指拟将雪花啤酒持有的一地块由普通工业用途升级为普通工业、新型产业用地，该公司与华润系的另一家公司订立合作协议组建项目公司开发该地块，部分将留给华润雪花作为总部、研发中心、精酿工厂和员工宿舍及啤酒博物馆，其余由项目公司开发为集写字楼、商业物业、厂房、休闲设施、超市、餐厅和酒吧等于一体的综合体，用于销售和出租。

华润啤酒通过出让有关地块予项目公司，实现初始税后收益约13.2亿元人民币。

看来有关交易已于2021年上半年完成，据此华润啤酒将在期内录入有关的收益。

2020年上半年，华润啤酒的股东应占净利润为20.79亿元（人民币，下同），若按业绩指引计算，该公司2021年上半年的股东应占净利润或达到41.58亿元以上。

但考虑到出让地块的13.2亿元属一次性收益，若将此项收益扣除，持续性业务所产生的股东应占净利润或约为28.38亿元，较2021年上半年增长36.51%，这个增幅显然并不惊艳，其同行在上半年也有同样耀眼的表现。

珠江啤酒(002461.SZ)早前也发预喜，预计其上半年归母净利润增幅为20%-40%。

于2021年第1季的扣非归母净利润增幅也达到97.35%。

百威亚太(01876.HK)

第一季股权持有人应占正常化溢利也达到2.36亿美元，相较上年同期为亏损600万美元。

很明显，华润啤酒扣除补偿收益后的利润增幅与同行水平相比并没有太大的惊喜，其股价在发布盈喜后的涨幅较为适度，或更多是对第二个原因即毛利增长的认可。

今年5月，华润雪花啤酒的高端啤酒礼盒“醴”悄然上市，天猫上的报价为999毫升两瓶999元，亦即单价499.5元，高价碾压多款国内外高端啤酒，但消费者对此评价似乎好坏参半，但仍无碍其在天猫官方旗舰店上的月销量突破500件。

最近几年，高端化已经成了国内啤酒商的口头禅。

重庆啤酒(600132.SH)

大股东嘉士伯于2020年12月中旬完成资产重组，将其在中国控制的优质啤酒资产注入重庆啤酒，也将这一场高端化竞赛引向白热化。

燕京啤酒(000729.SZ)

今年以来推出多款新品，其中包括定位中高端市场的V10精酿白啤，而其高端大单品U8今年第一季销量同比增幅高达5.6倍。

老牌青岛啤酒也不落后，2021年第1季，“百年之旅、琥珀拉格、奥古特、鸿运当头、经典1903、纯生啤酒”等高端产品销量达到179.2万千升，占了第一季总销量的22.9%。

珠江啤酒(002461.SZ)

于2020年的高端精酿实现销量同比增长34%，高档结构产品销量占比提升3个百分点。97纯生高端核心产品销量同比增长1.77倍，至7.72万吨。

华润啤酒这几年一直强调“决战高端，质量发展”的战略，在2019年完成收购喜力中国的股份，与全球第二大啤酒生产商Heineken集团开展战略合作，但其高档啤酒的销量进展似乎没同行大。

2020年，华润啤酒次高档及以上啤酒销量同比增长11.1%，至146万千升，笔者估算占总销量的比重约为13.15%，较2019年提高1.66个百分点（见下图），比不上珠江啤酒3个百分点的增幅，所占比重也远未及青岛啤酒的22.9%。

见下图，百威亚太的毛利率最高，保持在51%以上；而获嘉士伯入股的重庆啤酒以及珠江啤酒毛利率提升幅度最大，两年内的提升幅度均达到10个百分点；青岛啤酒和燕京啤酒虽进度不显着，但也较处于最下端的华润啤酒优胜。

所以，可以理解华润啤酒引进喜力品牌产品、不断丰富高端产品组合，例如推出“雪花马尔斯绿啤酒”、“黑狮白啤”等，甚至在最近上线高端啤酒礼盒“醴”的焦虑。

2020年，华润啤酒的啤酒销售单价按年下降2.41%，至每千升2833元。2021年上半年的业绩预喜是否意味着这些努力终于为其带来转机？

从2020年销量的公开数据来看，华润啤酒仍拥有内地销量第一啤酒品牌的荣誉（百威亚太没有披露中国内地的销售数据），全年总销量为1110.2万千升，是青岛啤酒的1.42倍，是燕京啤酒、珠江啤酒和重庆啤酒总和的1.55倍。未来高端化产品的发展潜力仍有十分大的空间。

最近，该公司与华润系的横琴润创及两家投资管理公司成立合伙企业，投资其不再运营的啤酒厂。笔者猜测，或许可以活化这些土地的价值。

华润啤酒于2015年进行业务重组，专注发展啤酒业务，并于2016年10月完成收购华润雪花啤酒的49%权益使其成为全资附属公司。自此之后，该公司不断收缩产能——产能过剩其实是这段时期整个国内啤酒业的普遍现象。

见下表，华润啤酒的啤酒厂数量由2014年的98间缩减至2020年的70间，年产能由2000万千升，降至2020年的1875万千升，而其2020年全年销量1110万千升仅相当于产能的59.2%，可见就算产销量达到100%，产能使用率仍不足60%，这为其活化资产提供了可能。

另外，华润啤酒在进行了业务重组之后，财务状况已逐年改善。到2020年12月31日，该公司持有现金及现金等价物45.38亿元，占了总资产的10.37%，附息贷款为零。尽管2020年收入同比下降5.25%，但来自经营活动的净现金流入量同比增长9.32%，达到44.8亿元。

可见其财务状况甚佳，同时经营活动能保持强劲的现金流，这为其活化项目提供了财务支持。若有关项目能提供更理想的收益，华润啤酒的盈利表现有望提升，2020年，该公司的纯利率只有6.66%，资产回报率为4.91%，相较青岛啤酒和珠江啤酒的加权平均净资产收益率分别为11.13%和6.53%。