永远的神？张坤继续加仓白酒，减持银行

编辑按：本文转载至微信公众号 “股海沉思”，贝壳投研经授发布

世界每天都在变化，如果我们过于迟钝，则很容易被时代抛弃，如果过于敏感，则在信息洪流中惶恐不安，怎么把握这个点呢？大富翁每天会把我认为重要的投资信息和大家做分享，希望大家一起进步。

01 张坤：永远的神

近几天基金陆续发布二季报，张坤作为明星基金经理备受关注，目前他管理有四个基金，基金和基金之间的持仓还是有所不同的，比如在易方达蓝筹精选混合中，平安银行淡出前十大，新进前十大的是爱尔眼科，在易方达中小盘中美年健康的持仓占比，从一季度末的占净值资产的9.2%降至二季度末的5.71%。另外，在易方达优质企业混合中，一季度末的华兰生物和锦欣生殖已经不在前十大之列，新进前十大的是爱尔眼科和平安银行。

那么对我来说，我去看这几个基金可能也是一头懵逼。所以我就挑他一个有代表性的基金：易方达蓝筹精选混合型证券投资基金。

我们看在这只基金中，白酒的占比在提高，银行进一步减持，前十大持仓的市盈率都很高，张坤的风格还是很明显的。

持仓其实没什么，关键是他是怎么想的。张坤证券从业年限为13年，从2015年担任基金经理，那么也就是说他踏入行业第七年就开始任职基金经理，职业生涯非常顺利。

先看2021年一季报张坤说

个股方面，我们依然长期持有商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强的优质公司。（主抓三个点：商业模式、行业竞争格局、企业竞争力）

我们着眼于企业内在价值和长期表现优中选优，力求组合中企业内在价值的总和长期看近似于一条逐步增长的曲线。那样的话，相当于企业的价值每天都以很小的幅度提升。但实际上，股价的波动幅度远超于此。原因在于，第一，不同投资者会对企业价值积累的速度甚至方向产生分歧，比如企业遇到经营困难时，有投资人认为是短期困难能 够克服，而有投资者认为是长期衰落的开始；第二，不同投资者的机会成本不同，因此对未来收益率的要求不同，当预期 20% 收益率的投资者认为股价太高收益率不够时，预期 10% 收益率的投资者或许认为股价仍然是有吸引力的；第三，情绪会放大影响。而市场的魅力在于，一旦价格远离了企业的内在价值，迟早会激发出负反馈机制，产生对冲的买卖力量，把价格重新拉回企业的内在价值线，甚至经常会阶段性拉过头，股价就在周而复始中波动运行。

这段话中有三个意思：第一，自己的投资收益目标：收益率和企业内在价值成长吻合；第二，讲了自己对于股价变化的理解；第三，表达了自己对于价值回归的认可。

从这看，当自己的投资收益显著大于公司的内在价值成长的时候，应该怎么办？怎么衡量企业的内在价值？张坤没说，他只是默默加仓市盈率高达50左右的白酒。

张坤认为坚持价值，坚持长期投资，会有好的收益，他说：判断周期性的顶部和底部几乎是不可能的，

而相对可行的是，不断审视我们组合中的公司长期创造自由现金流的能力有没有受损，如果没有，只要内在价值能够稳步提升，股价运行中枢提升就是迟早的事情。如果不了解这条内在价值提升曲线的形状和斜率，就很容易用股价曲线来替代内在价值曲线作为指示指标。而股价的波动是剧烈的，有时一天都能达到 20%20%，如果心中没有企业内在价值的“锚”，投资就很容易陷入追涨杀跌中。

应该说张坤在一季报中呈现给投资者的是一个绝对的价值投资者。

那么二季报呢？

张坤说：本基金在二季度股票仓位略微下降，并对结构进行了调整，降低了计算机等行业的配置，增加了电子等行业的配置。

这里说的应该就是海康威视增加的那么一点点仓位，计算机行业的配置降低没看到，白酒的占比依然很高，且增幅巨大，这一点张坤没有解释。

张坤表达了自己对于高估值公司的担忧，他说：面对越来越高的市盈率水平，对企业的估值方法也越来越多采用远期（如 2025 年甚至 2030 年）市值贴现回当年，似乎只有这样，投资者才能获得一个可以接受的回报率水平。

对于一些公司，在各种假设都兑现的情况下，可能未来 5 年能赚取贴现率或者比贴现率略高的收益率水平，但是一旦错误，可能就要面临30%甚至50% 的股价下跌。

在一个流动性宽裕、资本焦虑地寻找高回报率领域的环境下，未来几年，不少行业面临的竞争程度恐怕比过去 5 年更为激烈。回首自己以往的判断，发现有不少错误。我认为，对于未来 5 年行业竞争格局的判断难度恐怕只增不减。综合来看，如果正确，可能只获得一个平庸的回报率，但一旦错误，却面临不小的损失。在这样的赔率分布下，对于投资来说显然是高难度动作。

这里我就要批评张坤了，他在二季报中基金投资策略和运作分析，与自己的投资操作严重不符。如果一定要给一个合理的解释，他可能认为市盈率42.3的洋河股份比市盈率为50以上的贵州茅台和五粮液更有价值吧。

对现有投资组合，张坤是比较悲观的，他说：我经常这样审视组合，如果股市暂停， 5 年后恢复交易，每个企业能带来多少的预期复合收益率，从目前的判断来看，未来几年预期回报率下降可能是难以避免的。

张坤也采取了一定的措施，易方达中小盘的股票仓位下降幅度较大，其股票市值占基金资产净值比例从一季度末的94.58%大幅降低至71.07%左右，下降了约24个百分点。这也是张坤管理易方达中小盘以来季末股票仓位最低的一次，仅次于2017年中报的72.19%。但是这样又和一季报的投资理念不符：没有长期持有，把不符合卖出标准的企业卖出了，在猜测股价的顶部和底部。

这里张坤的投资理念和自己的投资操作出现了明显的背离，大家怎么看？

恰好今天晚上古井贡酒公布了募资总额为50亿的定增，发行价格为200元，6个月不得转让，易方达获配置额度25亿，占据一半。当前古井贡酒股价为226元，市盈率为56.25，难道易方达认为古井贡酒比茅台的市盈率还要高吗？

当然，古井贡酒的股价是从293元跌下去的，从当时的角度看，参与定增似乎是有利可图的。

但是我想这个利指望公司经营活动带来收益，是比较难得，还是要依靠市场收益，那么谁来付款呢？

02 再提醒一次，小心猪

养猪股最近的跌幅较大，很多朋友就按捺不住了。

农村农业部也出来喊话，农业农村部畜牧兽医局二级巡视员辛国昌：随着消费趋旺，可能养猪能够回到正常的利润水平，但是要提醒广大养猪场户的是，高利润阶段已经结束了，不要再赌市场，要多关注农业农村部门的官方预警信息，要加快淘汰低产母猪，做好节本增效的各项工作，特别是不要听信市场上一些小道消息，不要盲目的压栏，要有序出栏，不要再以投机心态来安排生产，要做好长期的节本增效工作。

那么能抄底了吗？农村农业部有能力控制猪肉价格吗？

我们看2018年的信息，当时养猪已经出现全面亏损，但是从喊话结束到猪的行情启动差了整整半年。

现在我认为是底部的开始，猪肉价格不可能出现根本性的拐点，需求一定，供给减少才行，谁减少供给呢？牧原，温氏，还是新希望啊？猪场投资那么大，说不养就不养了，投资打水漂不说，市场也拱手让给对手，不可能的。

忍一忍吧，起码一年后再考虑。

03 我们的社会要发生巨变了

今天有一个文件，名字叫做《中共中央国务院关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》，内容很长，我说重点：

1、到2025年，积极生育支持政策体系基本建立，服务管理制度基本完备，优生优育服务水平明显提高，普惠托育服务体系加快建设，生育、养育、教育成本显著降低，生育水平适当提高，出生人口性别比趋于正常，人口结构逐步优化，人口素质进一步提升。

2、到2035年，促进人口长期均衡发展的政策法规体系更加完善，服务管理机制运转高效，生育水平更加适度，人口结构进一步改善。优生优育、幼有所育服务水平与人民群众对美好生活的需要相适应，家庭发展能力明显提高，人的全面发展取得更为明显的实质性进展。

3、依法实施三孩生育政策。修改《中华人民共和国人口与计划生育法》，提倡适龄婚育、优生优育，实施三孩生育政策。生三胎享受98天的产假，这个我觉得后面会强制执行。后面延长产假，延长陪产假，夫妻共同的育儿假等等都有可能出台。

4、取消社会抚养费等制约措施。取消社会抚养费，清理和废止相关处罚规定。

将入户、入学、入职等与个人生育情况全面脱钩，普惠托育后面可能是要崛起

结合下一步修改个人所得税法，研究推动将3岁以下婴幼儿照护费用纳入个人所得税专项附加扣除。

地方政府在配租公租房时，对符合当地住房保障条件且有未成年子女的家庭，可根据未成年子女数量在户型选择等方面给予适当照顾。地方政府可以研究制定根据养育未成年子女负担情况实施差异化租赁和购买房屋的优惠政策。

推进义务教育优质均衡发展和城乡一体化，有效解决“择校热”难题。平衡家庭和学校教育负担，严格规范校外培训。

对符合条件的计划生育特殊家庭成员，落实基本养老、基本医疗保障相关政策；

优先安排入住公办养老机构，提供无偿或低收费托养服务；对住房困难的，优先纳入住房保障。

可能的方向还有规范人类辅助生殖技术应用。文件说，强化规划引领，严格技术审批，建设供需平衡、布局合理的人类辅助生殖技术服务体系。加强人类辅助生殖技术服务监管，严格规范相关技术应用。开展孕育能力提升专项攻关，规范不孕不育诊治服务。

老龄化是全球性人口发展大趋势，也是我国发展面临的重大挑战。预计“十四五”期间我国人口将进入中度老龄化阶段，2035年前后进入重度老龄化阶段，将对经济运行全领域、社会建设各环节、社会文化多方面产生深远影响。

我记得小时候家乡有个说法叫做“万元户”，过年春节乡镇举行庆祝活动的时候，万元户们骑着摩托车组成车队参加活动，两边都是围观的群众，好不热闹，当时如果有三五十万真的是可以说财务自由，坐等养老了。

但是现在呢？三五百万恐怕都不够吧。

说到底，我们终究活在时代下，认清时代，好好读一读文件，想一下自己以后的人生规划：买房子吗？买几套？买哪里？买学区房吗？自己未来的职业规划？自己未来的养老规划？要几个孩子？在哪里定居？

这些才是真正的大事，值得认真考虑。