孙飘扬再出山背后：PD-1增长已至尾声，恒瑞医药将迎至暗时刻

编辑按：本文转载至微信公众号 “氨基财经”，贝壳投研经授发布 。  

过去的老路走不通了，新路会怎样，谁也不知道。这是所有传统药企面临的转型之痛。

中国生物制药掉队，海正药业再度迷失，豪森制药失去增速，石药集团低迷2年，科伦药业高调转型……

在创新“胡萝卜”加医保局“大棒”指挥下，没有一家药企的转型是不痛苦的，用涅槃重生来形容也不夸张。

涅槃重生，不仅是中国制药行业从仿制到创新的一个必要过程，也是每一家传统药企转型所必须经历的。即便强如恒瑞医药，当PD-1这剂猛药消退，痛苦也开始显现。

6月9日，恒瑞医药发布公告表示，周云曙先生因身体原因，辞去所有职位，包括董事长、总经理以及董事会专门委员会相应职务。作为前董事长孙飘扬钦点的接班人，此刻距离周云曙上任还不到2年时间。

突如其来的人事变动，预示着恒瑞医药的前路不会过于平坦。一切皆有端倪可循。

6月份，公司集采报价失误，让重磅产品要么出局，要么以远低于竞争对手的价格入围，损失惨重。集采的失利，将在2022年开始显现。

在医保局“大棒”下，仿制药业务萎缩不难预见；悲催的是，恒瑞医药最倚仗的创新药PD-1，销售额爬坡期已接近尾声。换句话说，PD-1已经难以填补仿制药留下的坑。

人到五十知天命，恒瑞医药2022年的表现，大概率让人失望。

增长引擎相继熄火，恒瑞医药正在经历一场整体性的重塑，称之为至暗时刻也不为过。

传统药企转型之痛只会迟到，不会缺席。这也提醒我们，在靓丽管线、重磅产品面前，医药行业的“灰犀牛”不容忽视，它就在前方，可能暂时没有影响，但终会发生。

/ 01 /“上任”仅一年半的钦点接班人

对于恒瑞医药来说，能从一家地方小药厂，成长为行业一哥，前掌舵者孙飘扬功不可没。即便是当下，孙飘扬依然是恒瑞医药的名片。而对于继任者周云曙，外界似乎了解不多。

实际上，恒瑞医药的成长与蜕变，周云曙是见证者，也是参与者。1995年，从中国药科大学毕业后，刚毕业的周云曙就加入了恒瑞医药，至今26年，为恒瑞立下不少汗马功劳。

早在2003年，周云曙便已担任公司总经理一职。以管理者的身份，周云曙先后分管过研发、人力资源、企业运营等业务，并于2014年开始主抓销售工作。

这期间，恒瑞医药的营收实现快速提升，历年增速均超过15%。时至今日，恒瑞的销售铁军，依然令对手闻之“胆寒”。

典型的就是PD-1。作为第三款国产PD-1，2019年5月份卡瑞利珠才获批上市，7月份正式上市销售，只用6个月时间，便以20亿左右的登顶PD-1销售额第一的宝座。

对药企来说，销售能力与研发能力同样重要。也难怪，周云曙深受孙飘扬器重。2020年1月，孙飘扬卸任恒瑞医药董事长，周云曙接任。

有媒体报道，孙飘扬曾公开表示，周云曙是“最佳人选”。核心原因是，孙飘扬也认为，销售对中国的医药行业公司来说，挑战性比较大。

事后来看，周云曙也曾顶住了压力。虽然麻醉线业务大受影响，但在肿瘤产品强势带动下，恒瑞医药营收依然同比增长19.09%，净利润同比增长18.44%。

2020年，卡瑞利珠销售额已经一骑绝尘。根据百济神州招股书，2020年卡瑞利珠销售额是48.9亿元，销售额排名第二的国产PD-1信达生物达伯舒仅24.9亿元。进口产品中，公认疗效最佳的K药，销售额也只有24.1亿元。

不过，虽然PD-1销售额突飞猛进，但在仿制药大本营，恒瑞医药却老马失蹄。这对周云曙不啻为一大打击。

/ 02 /第5轮集采最受伤的药企

对于恒瑞医药投资人来说，2021年无疑是极其失望的一年。

单就股价表现来看，今年以来恒瑞医药股价跌幅已经超过30%。从1月份开始，其股价不是在下跌，就是在下跌的路上。同期医药指数上涨4.05%，上证指数表现再不佳，但截至今日依然有1.47%的涨幅。

你可能会说，去年恒瑞医药大涨53%，市值逼近6000亿。涨多了，回调实属正常。

但是，相比股价，更让投资人揪心的，是恒瑞医药不佳的业务表现。

6月份开展的第5轮集采，是恒瑞医药今年的头等大事。在这轮集采中，公司多个重磅产品入围。

但其最后的表现，却令人大呼意料，甚至可以用失误严重来形容：重磅产品不是丢标，就是价格下降幅度远高于竞争对手。如此一来，销售额大幅缩水成必然。

根据公告，恒瑞医药本次丢标的，是碘克沙醇注射液和格隆溴铵注射液。

2020年，这两款产品销售额为18.73亿元，占公司去年营收比例为6.75%；今年一季度合计销售额为4.91亿元，占公司营收比例为7.09%。

收入占比不低的两款产品竟然意外丢标，恒瑞医药的报价策略显然出了问题。这种失误，也体现在中标产品上。

本次恒瑞医药中标的6款产品，价格都远低于竞争对手。比起丢标产品，中标产品损失势必更加惨重。

比如中标的奥沙利铂注射液，价格为91.8元/盒，而同样中标的对手中，报价最低的齐鲁制药，价格为198元，两者报价相差106.2元。

此次中标量最大的苯磺顺阿曲库铵注射液，恒瑞医药报价为158元，而另外中标的两个对手，报价分别为241.8元和343.8元。报价悬殊之大，也难怪有人调侃，恒瑞医药这是要取代齐鲁制药，变成价格屠夫。

要知道，恒瑞医药中标的6款产品去年销售额并不低，合计达25.57亿元，占营收比重达9.22%；今年一季度合计销售额为5.46亿元，占营收比例为7.87%。

而在大幅降价之后，按拟中标量计算，这6款产品年收入大约为2.2亿元，仅为去年收入的8.6%，损失可想而知。虽说本次集采将于今年四季度正式执行，对2021年的业绩影响有限，但2022年，恒瑞医药不能说没有压力。

在医保局“大棒”下，仿制药业务萎缩是板上钉钉之事，只是大家没想到，恒瑞医药能对自己下手如此狠。6月23日发布集采拟中标公告至今，恒瑞医药股价跌去11%，一连十几份临床获批公告也没能力挽狂澜。

这也不奇怪，恒瑞医药处于成熟期，面临各方面的苛刻考验。尤其在这个当口，仿制药业务突遭变故，更是将PD-1放量持续性和接力品种存疑的困境无限放大。

都说五十知天命，这一点，周云曙比谁都清楚。

/ 03 /即将到来的至暗时刻

过去的老路走不通了，新路会怎样，谁也不知道。这是所有传统药企面临的转型之痛。增长引擎相继熄火，恒瑞医药也即将陷入这一困境。

作为以仿制药起家的公司，仿制药依然是恒瑞医药的主要收入来源，占比超过一半。但起家业务每况日下，公司要想持续增长，只能依靠创新药的发展。

过去，卡瑞利珠大放异彩，让恒瑞医药焕发第二春。但就目前来看，卡瑞利珠的高增长已经接近尾声。

上文提及，2020年卡瑞利珠销售额翻倍，逼近50亿元，根据此前流传出来的调研纪要，2021年卡瑞利珠的销售目标依然是大幅增长。

2021年卡瑞利珠要完成这一目标不难，但其放量持续性，是个问题。

据西南证券杜向阳团队预测，在年用药费用为6万元的情况下，国内PD-1单抗市场规模峰值大概只有305亿元。

要知道，305亿元还是基于全部适用PD-1的癌症患者都用药的情况下。比如，肺癌等适应症渗透率需要达到80%，难度显然不小。

2020年国内PD-1单抗市场规模在100亿左右，接下来的增量市场还有多少，有待商榷。加上入局者越来越多。

所以，摆在各位PD-1玩家面前的是，国内PD-1市场高速增长的时代已经过去了。卡瑞利珠销售额一骑绝尘不假，但它也会很快摸到天花板。

当然，恒瑞医药的创新布局不少，包括已上市的PARP抑制剂氟唑帕利，以及正在审批阶段的乳腺癌重磅药物CDK4/6抑制剂。但不管是PARP抑制剂还是CDK4/6抑制剂，都很难接过PD-1的大旗。

受限于适应症因素，PARP抑制剂市场规模远不如PD-1。2020年，国内首个上市的进口产品销售额为10.5亿元，首个国产产品销售额更是只有2.1亿元。

CDK4/6抑制剂患者群体规模固然不小，但摆在恒瑞医药面前最大的难题是，first in class产品哌柏西利产品专利2023年就将到期，属于me too类产品的红利期并不长。

说白了，如果短期内没有PD-1这样的重磅产品顶上，在仿制药业务不断萎缩的情况下，营收超277亿的恒瑞医药很难维持增长。

增长引擎相继熄火，称之为至暗时刻也不为过。当然，这并不意味着恒瑞医药彻底失去机会。

如果说，中国传统药企中，谁能成功转型、摆脱困境泥潭，恒瑞医药无疑是可能性最高的那个。毕竟，公司对创新毫不吝啬。

2020年，恒瑞医药研发费用投入49.89亿元，从绝对数来看，仅次于百济神州等后来者。17.88%的研发费用率，纵然离国际巨头等还有一定差距，2020年，辉瑞的研发费用率为22.44%，默沙东为28.25%，相比国内传统药企，恒瑞医药已经明显走在了前头。

当前，恒瑞医药在双抗、ADC等前沿领域，也有所布局。论管线深度与厚度，恒瑞医药可以说是国内最强的药企之一。

此刻，老将孙飘扬再度出山，能否带领恒瑞医药尽快走出困境？