瑞尔IPO：一桩资本逼宫的上市计划

编者按：本文来自微信公众号“一点财经”，贝壳投研经授权发布。

起了个大早，赶了个晚集。 

7月第一天，高端民营口腔医疗服务提供商瑞尔集团（以下简称“瑞尔”）向港交所递交招股书，拟在香港主板挂牌上市。 

1999年，在北京最繁华的长安街边，海归学子邹其芳创立了瑞尔齿科，将种植牙系统引入中国。当时，由于国民口腔护理意识匮乏，一口健康大白牙儿式的“美学”认知较为薄弱，国内口腔医疗市场存在很大的缺口。 

邹其芳瞄准这个缺口，树立起以“客户”为主的高端服务理念，做起了富人生意——客户定位为海归人士和国内中产阶级群体。 

“走到前台就有人倒水，递水的时候还能喊出你名字，除了贵没别的毛病。”开在一二线城市的黄金地段，瑞尔口腔医疗服务的挂牌价格比行业平均水平高25%。它将发展重点落在“人”而非“牙”上面，并不断优化私密舒适的诊疗环境和个性化服务。 

成立22年，瑞尔一早坐上了口腔医疗连锁机构的火车，见证了“银牙科”市场的千亿市值进化，自身也受到了资本的青睐。 

瑞尔先后完成了八轮融资，不乏有高瓴、高盛、启明创投等添火助力。其资金用于落实它的双品牌战略（瑞尔齿科和瑞泰口腔）。截至2021年3月31日，两大品牌的门店数量算是五五开。 

走高端路线的瑞尔齿科在一线城市运营有50家口腔诊所，中高端品牌瑞泰口腔在主要一线城市和核心二线城市运营有7家口腔医院和50家诊所。 

企查查显示，截至今年6月，在口腔牙科项目融资排名榜上，瑞尔位列第二，仅次于拜博口腔。 

二十年来都没申请上市的“豪门”瑞尔，显然跟早早上市的通策医疗走的不是一个路子。那瑞尔为什么会在这个时候递交招股书？可观的营收成绩和门店规模背后，又是什么在推波助澜呢？

1被“赌”上市的齿科豪门

背负投资者的“套现”压力，瑞尔再不上市，“血”都快流干了。 

根据其招股书数据，瑞尔集团最近三个财年（2019-2021财年，截至每年3月31日为一个年度财年）是增收不增利：营收分别为10.8亿元、11亿元、15.15亿元，但同期净亏损却分别为3.04亿元、3.26亿元和5.98亿元，三年亏损额高达12.28亿元。

| 图片来源：招股书

在很多连锁经营业态的企业中，通常情况是连锁机构数量与营收规模、净利润呈正比关系，甚至在拥有足够的机构规模优势后，通过集约化管理、采购和运营，企业可以明显提升净利润水平。 

怎么瑞尔反倒是营收越高，净亏损越大？至于为何亏损，瑞尔在招股书中解释称主要受员工福利开支（主要包括牙医及其他员工的工资、薪金及花红）增长的影响。从这一解释不难看出，对于齿科连锁机构而言，人工成本是最难控制的成本项。 

实际上，这也是医疗行业连锁机构与其他行业连锁机构很显著的一个区别。毕竟，医疗机构更多是依赖于医生的技术能力而非靠机器，况且医生的技术能力也非均质化，甚至差异很大。 

根据招股书数据显示，2019-2021财年瑞尔总资产规模虽然由18.76亿元增至23.51亿元，但同期总流动负债却由 7.4 亿增加到了 42.57 亿，负债规模连续两年都超过了总资产规模。也就是说，仅从账面来看瑞尔集团早已“资不抵债”了。

| 图片来源：招股书

为何负债规模呈跳跃式激增？瑞尔称与早期融资中签署的投资者协议有关。

2010年起，瑞尔已通过发行优先股完成多轮融资，并将优先股指定为按公允价值计入损益的金融负债，优先股持有人可要求自各日期起一年内赎回该等优先股。

集团与投资人约定，截至2020年3月31日，若公司在2020年12月31日前没有首次公开发售，且上市前市值少于10亿美元（约77.7亿港元），任何优先股持有人可在发出书面通知的情况下要求瑞尔集团赎回。

结果就是瑞尔集团“赌输了”，公司从A轮至E轮的优先股均在2021年3月31日成为流动负债。今年 1 月，瑞尔和投资人又将上市截止日顺延至今年 12 月 31 日。

虽然年中时段，瑞尔还是向港交所递交了招股书，但后续还有聆讯、招股等环节，若在哪里卡住，没准投资人还得考虑一下是否给瑞尔再做延期。 

流着血、迫于对赌压力冲刺上市，留给瑞尔的时间不多了。不过，即便上了市，瑞尔又能否解决能挣钱但更能亏钱的“怪病”？

2“欲速不达”的千店计划 

在这儿不得不提瑞尔创始人邹其芳的千店扩张计划。 

2017年D轮融资发布会上，瑞尔宣布启动千店计划，预计用5-8年时间，在全国范围开设超过1000家诊所医院。但四年过去了，瑞尔诊所和医院数量仅增加了30家，年均增长数量保持在10家左右，目前总共运营着107家诊所及口腔医院，仅完成计划的十分之一。

| 瑞尔创始人邹其芳

而同期同样宣称要大力扩建门店的拜博口腔，定下要在年底新增200家门店的目标，实际最终扩建门店212家，超额完成。拜博仅花了一年时间就建立了其7倍的门店数量，扩张速度上瑞尔甘拜下风。 

疯狂扩店的拜博口腔因有联想和泰康先后撑腰，很会打广告、做宣传，在2019年中国连锁民营口腔机构品牌排行榜前二十名中，拜博口腔稳居榜首，瑞尔齿科紧随其后。

不过，儒雅沉稳的邹其芳总在强调“切忌浮躁，欲速不达”，他提倡要稳妥把控质量，从而提升瑞尔品牌认知度。 

控制扩店节奏也并非邹其芳保守。十几年前，佳美口腔在短时间内携国外资本狂拉扩张节奏,最终却因经营不善大规模关店，成了“旋风式”门店扩张的惨痛教训。 

如果不是那句“门店要在几年内突破千家大关”的豪言壮语，作为国内唯三的机构数量破百的齿科连锁（另外两个是拜博和美维口腔），瑞尔早已将“厉害”二字打在了公屏上。但上市是否能让瑞尔的千店计划加速落地呢? 

难！至少是短期内恐难实现。 

如前述提到的,走中端路线的佳美口腔疯狂扩店,最后却狼狈收场,面向中高端消费群体的瑞尔恐怕更难在短期内快速在全国部署连锁网络。

扩店有自建和收购两种选择，可这两种选择都很尴尬。

前一条路，短期内大规模扩张会产生一系列问题。新开设的口腔医院和诊所在运营初期的收入一般比较低,运营成本相对较高，尤其要进入渗透率相对较低的新城市新区域,不太亲民的瑞尔很难在短时间内建立起良好的口碑。高端化的服务,医生人才库上的补充和巩固,这些也都需要时间和精力去落实。 

如果走收购的路将会更难。无论是区域还是全国性的民营连锁品牌,它们的门店数量大多都未破百,口腔诊所呈碎片式存在，短时间内选择收购道路很难达到一个量级。

3IPO后才是真大考 

不上市，亏得是投资人的钱；这一上市，亏的可就是万千股民的钱了。 

国内口腔医疗市场如今有千亿规模，但已经上市的口腔医疗机构却是寥寥无几。这一市场存在渗透率低、比较分散的特点，且由于行业壁垒低，专业又有经验牙科医生只需获取经营许可便可自立门户。因此，口腔医疗也是一个典型的长尾行业。 

瑞尔在招股书中表示，上市募集资金65% 将用于业务扩张和巩固双品牌战略，继续在一二线城市开新的诊所，迎入更加多样化的患者。可问题是，就目前的财务表现来看，瑞尔似乎没有改善规模越大亏损越高的“魔咒”。 

口腔医疗市场重视口碑, “老带新”式的客户积累成为民营机构一大生存法则。在新的地方开一家店,意味着要花一定的时间进行客户积累和口碑营造。 

口碑看什么？服务要好，医生得靠谱。 

口腔医疗这个细分市场跟“卷”性十足的教育行业有相似之处。现在家长看的不是教育机构有多牛,而是哪位老师教的好，谁又最上心。看牙的时候,客户首挑的,还是牙医。 

2020年,全国口腔医疗机构有87,700家,另外还不说占市场大头的公立口腔医院及含口腔科的综合医院。那竞争重头戏在哪？当然是牙医这个核心资源。

与国外相比,中国牙医资源实属匮乏。2020年,欧洲发达国家或中等发达国家每百万人中约有810名牙医,相同情况下美国的牙医人数为608人,而中国每百万人中的牙医人数只有175人。 

全国有近十万家口腔诊所，但只有三十几所大学能够培养正畸专科医生，且大多数都在公立医院，市场上提供的专业正畸医生都是全科医生。 

瑞尔要开新的医院和诊所，一定避免不了争取和挽留牙医人才的问题。牙医看重机构的声誉、经济报酬和工作满意度，机构对应地会拔高人力成本，在员工福利开支这一块砸钱，这使新开机构很难快速盈利。 

此外，成为上市公司过后，瑞尔与行业龙头通策医疗的竞争将会更加明显。

目前多家民营口腔连锁品牌仍处于 C 轮、D 轮融资阶段，拥有的牙科椅和执业医师等资源并不充分。可以说，它们要与上市二十五年的通策相竞争，尚且还不够格。

瑞尔不一样。

瑞尔完成了E轮融资，领投者还是高瓴等知名机构；2020年，瑞尔牙科椅数量在连锁品牌中排名第四；截至2021年3月31日，瑞尔拥有856名牙医，其中超51%的全职牙医拥有硕士或以上学位，牙医团队平均拥有12.6年的行业经验。 

那么通策医疗呢？同期，通策拥有超1380名的的医生数量，医生质量也比较高。通策2020年的牙科椅数量在同一排行榜里位居第二。2020年，瑞尔营收为10.99亿元，而通策医疗全年营收为20.88亿元，几乎是瑞尔的两倍。

从毛利率角度来看，近三年财政年度，瑞尔仅为9%-23.7%，远低于年均毛利率40%以上的通策医疗。

| 图片来源：招股书

民营口腔医疗机构虽能弥补公立口腔医疗的不足（如挂号难，流程复杂，服务不到位等），但从患者的就诊意向来看，百姓更愿走进公立医院，两者的就医人数占比比例接近1：8。

有趣的是，通策只做大型口腔医院，比如旗下的杭州口腔医院和宁波口腔医院，鲜有小诊所。此举反而更容易获得消费者的信任。

此外，通策医疗的地域性很强，机构大多都集中在大本营浙江，也因此其医生等资源相对集中。瑞尔作为全国性口腔连锁品牌，全国各地它都想跑，中高端机构的标签又明明白白摆在那，要想成为下一个通策医疗，真很难！

4结语

瑞尔在未来的上市不仅是从“对赌”压力中解脱，还是一个全新的开始。作为全国领先的高端口腔医疗连锁品牌，瑞尔不光要思索如何在“店开得越多，亏损可能越多”的行业难题中扭转局面，更要思考如何将高端口腔品牌渗透至更多地方和区域，让更多在那看过牙的客户出门对着身边朋友说：这钱花的得真值！