冯小刚“赌局”背后：影视上市公司的资本套路

编者按：本文转载至微信公众号“ 征探财经”，贝壳投研经授发布。

作者| 山泉 雨橙

编辑| 周远征

来源| 征探财经（ID：teccj6)

“人生就是一场修行”，2010年12月22日，冯小刚导演的贺岁喜剧片《非诚勿扰2》上映。

十多年过去了，冯导已经63岁了。精神还挺好，还是会来事。最近他的事又来了。

2020年业绩对赌失败的冯小刚，5月24日前用现金补偿了华谊兄弟股份（300027 SZ)1.68亿元人民币。

为什么要给华谊兄弟这么多现金？

冯小刚以及华谊兄弟其他资本赌局背后，隐藏着鲜为人知的资本套路。影视上市公司通过实施对赌收购进行的资本套路，简单来说，就是四步走。

四个字概括即：融、收、减、割。

第一步，融！上市公司向金融机构等融资，为后续“空手套白狼”做足资金准备；

第二步，收！收购明星股东背景的空壳影视公司，利益共同体率先拿到现金，落地为安；

第三步，减！利好消息刺激下股价上涨、大股东及高管精准减持、完美套现；

最后一步，割！业绩对赌未能完成，巨额商誉减值，影响上市公司业绩，导致股价大跌，韭菜被割。

现在来看，这样的套路，很难被放行了，监管层也会对类似的套路进行清查。                 

01 10亿“赌局”

2015年11月，华谊兄弟用10.5亿元，收购了冯小刚控制的浙江东阳美拉公司70%的股权，并与冯小刚签了个五年对赌协议。

值得注意的是，东阳美拉是2015年9月成立的，华谊兄弟收购时间是2015年11月。也就是说，冯小刚的公司刚成立不到2个月，估值就达到了15亿。这家公司此时就是根小苗苗，资产总额只有1.36万元。

冯小刚还啥都没干，就赚了十来个亿！天下还有比这更容易的赚钱法子吗？

收购完成后，华谊兄弟持股70%。冯小刚把10.5亿装进口袋，剩下的30%股权还值4.5亿。用《天下无贼》里面的一句话来说：“21世纪最贵的是什么，人才啊！”

这番对赌收购引得舆论哗然。一位接近监管部门的人士告诉征探君：这两年已经不可能了。为什么？因为这种收购都是高溢价收购，利益输送的嫌疑很大。并且，对赌业绩一般都很难全部完成，期限一到，当年高价收购带来的商誉减值问题，会严重影响企业后期的业绩，从而导致公司股价下跌，损害散户的利益。

以华谊兄弟收购冯小刚的东阳美拉为例。我们做了个图表，能清晰看到每年的目标业绩和实际完成业绩的情况。

这五年中，2018年和2020年冯小刚是没有完成对赌目标的，2018年冯小刚需要补偿6723万元；2020年需要补偿1.69亿元（最后实际补偿为1.68亿）。

冯小刚在这场赌局中，总共需要补偿2个多亿。所以，冯小刚输了吗？不，他大赚特赚了。

除去这2个多亿的补偿，冯小刚到手的现金还有7个多亿。怎么看，这个对赌冯小刚都稳赚不赔。

02 豪华阵容助力上市

冯小刚最后把两个多亿又还给了华谊兄弟，但华谊的麻烦却没有消失。

5月24日，深交所对华谊进行了问询，华谊兄弟却迟迟拿不出回复。深交所到底提了什么问题让华谊兄弟难以回复呢？

和征探君前面担心的一样，深交所对华谊兄弟能否持续经营充满了担忧，对华谊兄弟商誉减值情况也提出了质疑。

曾经信誓旦旦要成为中国迪斯尼的华谊兄弟经历了什么？这，得从华谊兄弟上市开始说起。

华谊兄弟的创始人是大院里出生的王中军、王中磊。

冯小刚与王中军很早就相识了。

1997年，冯小刚导演的《甲方乙方》一炮走红。此时的王中军、王中磊兄弟，已经准备在影视行业大展身手，他们瞄准了当时炙手可热的冯小刚。

1998年，王中军拿800万投资了冯小刚导演的《没完没了》。而在其后，又给冯小刚开出天价年薪。顺理成章地，冯小刚立马答应了与王中军兄弟合作。

拿下冯小刚，可能是王中军做出的最有价值的一笔“投资”。冯导不负所望，接连给华谊拍摄了《手机》、《天下无贼》等众多知名电影，帮华谊赚了挺多钱。“我们就是知心不换命，能托孤不能托妻的朋友。”（冯小刚《非诚勿扰2》）

但是王中军兄弟知道，想要赚更多的钱，光靠拍电影是没用的，必须去资本市场走一遭！

说走咱就走，瞄准上市！2004年，华谊兄弟传媒股份有限公司成立，之后股东阵容不断扩大，除了王中军、王中磊兄弟之外，马云、鲁伟鼎、江南春、虞锋、冯小刚、张纪中等人都陆续成为了华谊的股东。

冯小刚在2007年11月入股。马云则在2006年6月成为股东，之后马老师还担任了华谊兄弟的副董事长。

有马老师等人的加持，华谊兄弟上市可谓指日可待。

2009年10月，华谊兄弟成功在创业板上市。IPO的新股发行价是28.58元/股，上市当天开盘价就到了63.66元/股，当天收盘价更是高达70.81亿元。如果以上市当天的收盘价来算，上市当天，冯小刚身价瞬间涨了2个亿，其他股东的身价也更是不用多说。

资本市场的魔力尽显，普通人干几辈子，都敌不过资本市场一瞬间的力量。冯小刚从打工人一下子变成了资本人。之后几年，冯小刚通过减持股权，也实现了套现，成功把股权转成了现金，真正落地为安了。

冯小刚套现走人了，但华谊兄弟还得继续运作。

资本玩家都有一个习惯。他们擅长的手段，从来不会轻易放弃。华谊兄弟上市前，其实就搞过一个对赌收购。北京视觉无限公司的资产注入了华谊视觉。华谊视觉承诺，2009年至2012年，年净利润不低于2000万元，如不能达到则以现金补足或扣减北京视觉无限所持华谊视觉股权。不过这个对赌收购不久就发生了变化，各方签订了终止收购协议后，北京视觉无限将其持有的华谊视觉46%的股权转让给华谊影院投资（扣减股权），转让价1829万元。

我们回过头来再去看华谊兄弟的招股说明书，那时候华谊兄弟信誓旦旦宣称，通过收购北京视觉无限主要资产后，从2009年起10年内华谊视觉的年均税后利润可达1200万元。只是持续亏损的华谊视觉，最终在2014年就消失（注销）了。

华谊兄弟这个预测大概是找了很牛的经济学家来算的。已故的著名经济学家萨缪尔森曾经开玩笑说，“

我们经济学家们，对过去发生的五次经济危机，预测准了九次。”

03 系列对赌“踩雷”

这桩失败的对赌只是华谊兄弟的处女秀。青涩的华谊兄弟还要在斗争中成长。

华谊视觉的“赌局”，对华谊兄弟来说只是一系列对赌的开始。

2013年，风云再起，这一年华谊兄弟又搞了两场对赌。

这年7月19日，华谊兄弟以6.7亿元收购银汉科技50.88%的股权，收购时银汉科技总资产仅为8千多万元，依然是高溢价收购。

同样的，这次收购也签了业绩对赌，对赌期限三年（实际对赌了2014-2016年三个会计年度）。这次业绩对赌完成得如何呢？

这场收购在2016年没能完成，差了几千万。

两个月之后，华谊兄弟又马不停蹄进行下一次收购。2013年9月2日，华谊兄弟以2.52亿元收购张国立的浙江常升70%股权，收购时浙江常升总资产仅1000万元。

历年指标中，依然没能全部完成，在2016年浙江常升未能完成业绩，需要进行补偿。

到了2015年，财大气粗的华谊兄弟更是在对赌收购中屡屡踩雷。

这里又得说回冯小刚。华谊兄弟收购冯小刚的公司，现在看来更像是为了花掉募集资金的精准“收购”。

2015年8月，冯小刚的浙江东阳还没成立的时候，华谊兄弟就向阿里创投、平安资管、腾讯、中信建投四家公司定增了1.46亿股公司股票，募资总额约36亿元。

华谊兄弟这边钱一到手，就迅速展开了对冯小刚浙江东阳公司的收购，这次收购几乎花掉了募资资金的近三分之一。

而五年后证明，这场收购依然是“未完成业绩对赌”的收购。

时间重新再拨回2015年，这一年华谊兄弟还搞了两起对赌收购。2015年10月22日，华谊兄弟以7.56亿元收购李晨、Angelababy、冯绍峰等明星持股的东阳浩瀚，对赌5年。当时这家公司成立也仅一天，总资产只有1000万元。

我们再用一个图表来看下，这桩收购到底划算不划算。

可见，这次收购的对赌情况中，2016年、2019年均未完成对赌业绩。

同年的11月19日，华谊兄弟又以19亿认购英雄互娱新增股份，占20%股份，对赌3年。

这一次对赌，勉强算是华谊兄弟上市以来最成功的一次，三年业绩均达标。

综上所有的对赌收购情况，几乎都没能全部完成承诺的对赌业绩。华谊兄弟亏了吗？是，华谊兄弟亏了，目前股价亏到了三块多。但是，华谊兄弟的大股东们却是赚得金满钵满。

一方面，华谊兄弟大股东通过各种融资方式，募集了部分资金，可用于后续收购。换句话说，华谊兄弟并不需要自掏腰包。另一方面，每次收购消息一宣布，华谊兄弟的股价都有一波上涨（见散点图）。

股价上涨，华谊兄弟的大股东们自然身价翻番。而对赌到底能否达到预期成绩，是否会造成巨额的商誉减值，那也是几年后才知晓的事。

如今华谊兄弟的股价已经跌到了三块多，没有信息优势的广大散户们，自然成了被割的韭菜，而大股东和高管们则可以利用信息优势，“精准减持”、“完美套现”。

征探君查阅了华谊兄弟历年的大股东和高管的减持情况，计算了他们的套现情况。

（以下所列为部分套现金额大的股东或高管）

而如今的华谊兄弟如何呢？

新冠疫情冲击下，华谊兄弟再也撑不住了，公司2020年净利润亏损10.48亿元，股价跌到3块多。

子公司华谊兄弟(天津)投资有限公司近日也被列为被执行人，执行标的高达3亿元,被执行人还包括王中磊、王中军。

能挺过去吗？交易所的问询函充满了“关切”。“地主家也没有余粮啊。”（冯小刚《甲方乙方》）