毛利率超75%、净利率不到10%，雍禾医疗IPO是否有好牌？

 编辑按：本文转载至微信公众号 “深氢商业”,贝壳投研经授发布。

脱发，已成为过去数年来影响中青年人正常生活的一大困扰

从日常购买防脱/生发产品，到花费数千元入手假发，再到如今动辄消费上万到专业机构植发，越来越多的人们对于“守卫头发”这件事的坚持，也为与之相关的服务机构创造出巨大的商业空间。

 6月17日，毛发医疗服务商雍禾医疗集团有限公司（以下简称“雍禾医疗”）已正式向港交所递交招股说明书，拟主板挂牌上市，由摩根士丹利和中金公司担任联席保荐人。如若后续进展顺利，雍禾医疗则有望成为“植发第一股”。

 回顾不久前牙科隐形矫治公司时代天使（6699.HK）IPO时获散户超2000倍的超额认购，就所处赛道而言，顶着“植发第一股”的雍禾医疗也有被追捧的可能。

 但更需要说明的是，尽管“毛发”市场方兴未艾，但雍禾医疗招股书中所披露的超75%的毛利率、不到10%的净利率却显示着，这门生意的钱实际上并不好赚。

与此同时，那些有着刚需的客群，面对高昂的手术、保养费用，恐怕也只能止步于此并叹一句“想说爱你不容易”。

01 增收不增利

 招股书显示，在过去的2018年、2019年和2020年内，雍禾医疗的营业收入分别录得为9.34亿、12.24亿和16.38亿元。

雍禾医疗在国内50个城市经营51家医疗机构，覆盖25个省、市、自治区，是国内最大连锁植发医疗机构。

其中26家医疗机构为1年间新开业。

 收入结构方面，雍禾医疗的收入主要来源两部分，植发医疗服务和医疗养固服务：2020年内，植发服务收入为14.13亿元，占比当期总营收的86.3%；医疗养固服务收入达到2.13亿元，占比约为13.0%。

 事实上，雍禾医疗的创立最早可以追溯至2005年，彼时创始人张玉

在北京开始经营植发业务，在认识到中国植发业务的增长潜力后，开始着手建立独立的植发品牌。

 2010年，雍禾医疗成为中国首家通过ISO认证的植发医疗服务提供商；

 2017年，雍禾医疗收购史云逊（源自伦敦的全球知名品牌，拥有逾六十年提供毛发修复产品和服务的经验）的中国内地业务；

 进入2018年，张玉看到，相比于植发业务，头发的医疗养固市场的接受度更高，且用户需求更加广袤，因此于当年宣布进军这一领域，并在旗下医疗机构以“店中店”模式设立史云逊医学健发中心；

 雍禾医疗还收购了显赫植发（源自美国的知名植发医疗服务提供商）的香港业务，并希望以此为切口，于2021年5月将业务伸延至中国内地之外。

 值得一提的是，除了看到有待开发的巨大商机之外，促使雍禾医疗最终下决心布局医疗养固服务的，与2017年9月中信产业基金的一笔投资也有着重要关联。尽管公开信息中并未出现关于这笔融资的具体金额，但招股书中直接或间接总持有43.18%股权占比，也可以反映出中信产业基金对其投入的“大手笔”。

 在正式医疗养固市场的两年中，雍禾医疗的经营业绩随之经历了大起大落。

 2019年，雍禾医疗在整合医疗养固业务期间，关闭了多家史云逊直营店并开始建立“店中店”模式，这直接导致当年雍禾医疗当年的净利润仅为0.36亿元，较上一年同期的0.54亿元同比减少33.3%。

 随着“店中店”模式的推行，雍禾医疗的医疗养固业务收入在2020年内开始启稳，尽管营收绝对值仍不算高，仅占比营收13.0%，然而根据招股书，该业务毛利率却达到73.8%，同比大幅增加41.8 pct，几乎与同期植发医疗服务75.1%的毛利率不相上下。

 在植发服务行业中，用户的消费金额是以“毛囊单位”为核算标准的，移植一个毛囊单位价格大概在15-20元，而1平方厘米头皮大概需要植发100-140个毛囊单位。

动辄几万、多则几十万元的手术费用，也是众多刚需用户“望毛兴叹”的根本原因。

 植发服务超高的客单价，注定了用户的增长趋势会呈现出一种相对平缓上升的状态：2018年至2020年期间，雍禾医疗植发患者总人数分别为35177人、43087人和50694人。

与植发服务有所不同，医疗养固服务的主要特点是向相同的患者重复销售，正因如此，对于雍禾而言，着力发展使用频次更高、边际成本更低的医疗养固业务，或是提振公司整体经营和盈利水平的另一个机会。

 02  毛利率超75%、净利率不到10%？

 2018年至2020年期间，雍禾医疗的植发医疗服务业务毛利率分别为76.7%、74%和75.1%，表现较为稳定。

与之相比，雍禾医疗同期内的净利率则是另一番景象，数据分别为5.72%、2.91%、9.97%，均未超过两位数。

 通常意义上讲，毛利率越高的公司就越具备赚钱能力。净利润较低，则表示公司期间的支出费用太高，影响因素或主要体现于销售费用、管理费用等方面，雍禾医疗的毛利率和净利率（趋势）相差甚远，主要也是源自于此。

 根据招股书披露，2018年至2020年，雍禾医疗在销售及营销方面的开支分别为4.64亿元、6.5亿元、7.8亿元，占比营收分别达到为49.6%、53.1%、47.6%。

 可以看出，与医美其他细分领域的商业模式类似，植发行业同样也是高度依赖广告、营销活动进行市场教育与获客拉新的。

近三年以来，雍禾医疗的前五大供应商中无一例外的全是推广服务的平台，皆为广告服务商或者导流服务平台。

 2020年，雍禾医疗向第一大供应商采购金额达到1.14亿元，目的在于透过线上社区进行推广服务。此外，供应商A连续三年均名列前五大供应商，2018年至2020年采购额分别为1.19亿元、1.69亿元和8075万元。供应商A主要为雍禾医疗提供搜索引擎相关广告。

 雍禾医疗还十分注重线下的市场教育工作。资料显示，公司会不定期派出专业医务人员、销售和营销人员访问区域内的大型企业（例如字节跳动、爱奇艺等大型互联网公司，以及金融行业的大型企业），分享毛发养护相关知识、介绍服务特色、回答相关问题，增加品牌印象。

 如此规模的销售费用，一方面也从数据层面验证着雍禾获客成本的不菲；另一方面这实打实“掏走”了公司营业收入的一半左右，并换来了官方对自身行业地位的描述——

 根据弗若斯特沙利文的数据，在中国所有毛发医疗服务提供商中，按各种主要财务和运营指标计算，包括2020年的总收入、于2020年末的注册医生人数、于2020年末的运营中医疗机构数量、以及2020年的就诊植发患者人数，雍禾植发均排名第一，远超行业其他对手。

 从市场占有率和医院、患者数目来说，雍禾医疗可以说是行业的绝对头部，然而连续多年毛利率在75%上下、人均消费27000元左右（2018年、2019年和2020年，患者人均花费分别为26097元、27799元和27868元）的背后，实则为公司以高昂的销售费用作为代价，特别是这种局面恐怕在未来数年内也难以改变。

 在销售费用上一掷千金的雍禾医疗，却未显示出对研发的重视，研发费用的投入数据足以证实了这一点。招股书显示，2018年至2020年，公司的研发费用分别仅为780万元、890万元以及1180万元，占营收比例仅为0.8%、0.7%以及0.7%。

 03  植发需求向“美”进阶

 雍禾医疗的IPO能引起广泛关注的关键，很大程度上取决于这一“既热又冷”的赛道——

 所谓“热”体现为：有研究机构的数据显示，植发所属的消费医疗服务的市场规模由2016年的人民币3927医院增加至2020年的6979亿元；预期在2025年和2030年，市场规模将进一步扩大至16470亿元和33119亿元，而仅植发市场规模将达到562亿元和1381亿元。

 所谓冷则是：相较于其他领域，资本对植护发赛道的投资极为冷静。据CVSource投中数据显示，截至目前，该赛道中数额较大的投资案例仅为2起，即2017年9月中信产业基金对雍禾医疗的投资，以及碧莲盛在2018年初拿到的华盖资本5亿元战略投资。

 根据中信建投的研报，就市场格局来看，国内植发市场主体主要包括全国性的民营植发机构（雍和等4家连锁机构）、美容机构植发部门、公立医院植发科，以及其他民营植发机构，2020年分别占据23.9%、15.7 %、14.8%以及45.6%的市场份额。

 其中，全国性连锁的民营植发机构主要包含的是雍禾医疗、碧莲盛、新生植发、大麦微针植

发四家代表企业。按照2020年的市场份额排位，雍禾医疗以11%处在行业的首位，远超行业的第二名和第三名。

 对于这样的行业情景，一位资深投行人士对《深氢商业》分析道，“从需求端来看，消费者如果真的愿意拿出几万元、十几万元进行植发，那就意味着，价格不是他们首先考虑的要素，而植发手术所带来的不确定性才是他们犹豫的地方，以前是植发的基础效果，现在随着人们对颜值的重视，发型是否与脸型、五官匹配，是否好看，成了新的需求点。”

 据某医美业内人士介绍，事实上，植发的技术壁垒并不算高，也没有那么多花样繁多的黑科技，这门生意考验的是熟能生巧的技艺。近年来在“营销战”的烟火中，被包装成等各类五花八门的植发技术，几乎都是制造商业噱头。

 “一般情况下，培养一位植发医生需要半年到一年的时间，培训内容涉及基础知识，如麻药配置方式、注射方式，毛囊提取方式、转速及锋利程度等；之后进入到模拟实操阶段，视频教学或者实操上台；最后是能够独立完成手术。”

 该医美人士进一步讲到，“植发服务的规模化更多在于专业医生，但每位医生的悟性、专注力、对技术的理解皆有不同，所以学习时间也会有较大出入。与此同时，用户对‘美’的需求也在不断进阶，因此植发医生除了需要有扎实的基本功、有更强的耐心之外，还要有审美，这一点还是见仁见智的，也是比较稀缺的。”

 04  写在最后

 从十年前的霸王洗发水，到今天的雍禾医疗植护发，脱发这个令人尴尬的面子工程，其市场规模正被2.5亿且不断扩大的“脱发一族”快速托起。

 面对这些真实的、巨大的市场需求，相关的创业者始终要坚持的一点，就是如何让他们在可承担的基础上获得“拯救”，同时在满足需求的同时实现自己在经营、在资本上的累积。

 随着雍禾医疗提交IPO，市场势必会对这一行业给予更多的关注。此外，希望在头部机构的带动下，行业能多一份正能量，少一些类似虚假宣传、植发失败、甚至是诱导消费者分期贷款等一系列负面新闻的发生。