老基金历史的简短回顾有哪些？高度投机的二级市场特性有哪些？老基金的合理定位有哪些？

耐人寻味的老基金

一、老基金历史的简短回顾

这里所指的老基金区别于《证券投资基金管理暂行条例》颁布后组建成立的五家新基金。前者大多规模较小，绝大部分上市额都在1亿元以下，只有天骥基金等极少数规模较大，但较之后者 20亿元的发行规模则不可同日而语。老基金诞生于我国证券市场风起云涌的九十年代初期。

1991年11月，由深圳南方证券公司、交通银行深圳分行发起，南山区政府批准设立"南山风险投资基金"成立了国内第一家基金，发行规模8000万元、从此，在很短的时间内各种名目，各个部门批准设立了一批五花八门的基金。如 1992年4、5月份富民、通发、兴沈、公众、万利等5种基金受益凭证发行。并分别于7月、9月和10月在沈阳证券交易中心挂牌交易。

1992年6月，深圳市人民政府公布了《深圳市投资信托基金管理暂行规定》，并于同年11月批准成立深圳市投资基金管理公司，发行天骥基金 5.8亿元。1993年1月至5月，中国人民银行广东、深圳、四川等分行批准设立了一批基金，其中1993年2月23日，广东发展银行投资基金成立。直到1993年5月19日，中国人民银行发出紧急通知，要求立即制止不规范发行投资基金和信托受益券的做法。《通知》规定从此以后投资基金的发行和上市、投资基金管理公司的设立，一律由中国人民银行总行批准，任何部门一律不得越权审批。而在此之前，由人总行批准设立的只有淄博乡镇企业投资基金一家。淄博基金于1992年11 月11日在上海证券交易所上市，这标志着我国全国性投资基金市场的诞生。截止到1995年底，在上海证交所上市的有淄博、广发、海鸥、广信、久盛、银海、通发、公众、富尼、万利、兴沈、农信等十二只基金。随后上海本地的三家教育基金，金龙、宝鼎和建业加盟了这一阵营，使沪市上市交易老基金达到15家。

截至1996 年3月18日深圳编制和发布基金指数，在深圳证交所直接交易和联网交易的基金计有天骥、蓝天、君安、广发、南方、广证、华信、富岛、广证、银通等共十家基金或受益凭证。除了这二十余只上市或联网交易的基金外，老基金总数已达72只，其余的许多在武汉、天津等地区性基金市场交易。总体来看，老基金普遍存在规模偏小，运作不规范的特点，这与我国经济体制处于持续转轨时期，法律法规不完善，基金管理人水平参差不齐有直接关系。许多基金发行的初衷就是为了筹资，所以有一段时间许多人甚至将基金与集资划等号。这些都为日后的运作埋下了隐患。

淄博、广发、海鸥、广信、久盛、银海、通发、公众、富尼、万利、兴沈、农信等十二只基金。随后上海本地的三家教育基金，金龙、宝鼎和建业加盟了这一阵营，使沪市上市交易老基金达到15家。截至1996 年3月18日深圳编制和发布基金指数，在深圳证交所直接交易和联网交易的基金计有天骥、蓝天、君安、广发、南方、广证、华信、富岛、广证、银通等共十家基金或受益凭证。除了这二十余只上市或联网交易的基金外，老基金总数已达72只，其余的许多在武汉、天津等地区性基金市场交易。总体来看，老基金普遍存在规模偏小，运作不规范的特点，这与我国经济体制处于持续转轨时期，法律法规不完善，基金管理人水平参差不齐有直接关系。许多基金发行的初衷就是为了筹资，所以有一段时间许多人甚至将基金与集资划等号。这些都为日后的运作埋下了隐患。

二、高度投机的二级市场特性

中国证券市场至今只有八年的历史。处于从计划经济向市场经济的转轨时期，面临诸多理论禁区，证券市场最初只获得了"一块试验田"的资格，头上时刻悬着被关闭的达摩克利斯之剑。而有限的上市规模中约3/4 又被人为地禁锢，不能流通，面对巨额游资，不时兴风作浪。正是这种大背景，决定了中国股市忽而"井喷"式地暴涨，忽而跳水式地狂跌，充满了非理性的投机气氛（不过严格地说，这倒也并非是非理性。

如果将理性定义为对自己投资利益的关心并将自己的判断付诸行动的话，那么中国股市恰恰是理性的，而且"非常"地理性。这样我们倒毋宁说中国证券市场是个不成熟的市场，表现在制度设计、监管方式、投资者素质等方面有待提高）。老基金作为证券市场的金融品种之一，就处在这样的大背景下。96年之前的大部分时间，中国股市用一句话来概括，可以说是漫漫熊市点缀着一轮又一轮的狂飙行情。老基金大致秉承了这种·76·特点。在大部分时间里，老基金价位较低，交投也并不很活跃。但可能突然间的一次炒作，就能使整个基金板块鸡大升天。随着1996年一场波澜壮阔的大牛市行情的展开，基金也被推上了一个疯狂的高价位。许多净资产1元多钱，年收益只有几分钱甚至更低的老基金，市价攀上了5、.6元的天价，即使将它们当作股票来炒，在成熟的股市里。

这么高的价位也令人难以想像。时间进入 1997年，考察沪深证券交易所交易的 25只基金整体的走势，可以很明显地观察到，以5月中旬为分水岭。整个基金板块走出了一轮惊心动魄的行情。96 年底众所周知的《人民日报》社论及涨跌停板制度等一-系列封杀制度的出台，使得沪深股指跌去约1/3，也使得基金回落到一个相对低位。然而正如以往历次一样，老基金总会给你机会，充满诱惑力的，赚大钱的机会。至5月中旬之前，基金走出了两波明显的上攻走势。第一波从2月至3月，第2波从4月至 5月，从年初的探底扬升，至 4、5月间加快上涨速度。基金步调略为偏弱，但基本与大盘保持步调一致。

最辉煌，或者说最疯狂的时刻出现在5月中旬。5月12日，沪深两市全部基金都以涨停致收，市场热烈的气氛进入白热化状态，很容易使人产生最后的疯狂的感觉。果然，5月13日，整个基金板块走出冲高放巨量回落的态势，市场人气发生了微妙的变化。随着5月16 日 300亿额度的公布和交易印花税上调不涉及基金这一利好消息的消化，基金板块开始呈加速下行态势。香港回归顺利交接，整个神州大地普天同庆。周边地区港股选创新高，高处不升寒。7 月2 日泰国传来金融危机的信号，不过当时远远没有引起足够的重视，没有人想到这是一场席卷亚太地区，乃至波及整个世界经济的金融风暴的先兆。国内股市依然低迷。进入8、9月份，较之年内高点，许多基金已跌去三、四成的币值。然后，它给了其投资者97年内最后一次出货逃命的机会——一波还算强烈的反弹行情。

1997 年最后的两个多月，是基金的灾难性时期。10月7日，国务院原则通过了《证券投资基金管理暂行办法》，并于11月14日公布。千呼万唤了数年之久的基·77·金管理法规终干出台，真正意义上的规范的基金诞生了。暂行办法没有对老基金作出明确的交待，被视为老基金的一大利空。11 月17日周一开盘后，所有的基金全部走低，并且加速下行，演绎出一轮跳水行情。惨烈的下跌形势一直持续到97年年底。从 97年全年来看，基金以5月为分界线呈现出先扬后抑，牛短熊长的特点。如果打一个形象的比喻，年初基金处于山脚的位置，5月攀上了山峰，到年末则跌入了山谷。全年算下来，投资者损失惨重，约在40%右。

而若年中高点杀入，损失则高达70%进入 98年，基金板块又出现了一次像模像样的反弹行情，持续长达一个月之久。然而，曾几何时，自2月份起，基金再度出现大幅下挫行情，前"功"尽弃，重新回到了年初的水平。正当许多人认定老基金将就此沉沦之际，谜一样的它再次给人以惊喜，意外的惊喜。随着 5、6月份金泰、兴华等新基金跃上2元价位，高位横盘整理，不甘示弱的老基金出人意料地上演了一幕轰轰烈烈的飚升行情，一时之间，老基金攻城掠地，所向披靡，至5月中下旬甚至突破了96年7月达到的天价，创出了历史新高。如 97年下半年巨额亏损的广东海鸥，以及沈阳基金板块中的几只小盘基金等。

同以往的许多次一样，基金没有逃过7、8 月份的股市大跌。许多老基金破位下行，跌势不减，有些重新逼近甚至跌破了资产净值。这似乎再一次印证了基金这种再投资工具对证券市场走势的高度依赖性。目前，老基金板块整体价位虽然有所恢复，有的基金又重新站在了2元甚至 3元价位上，但并没有给人以企稳的感觉。一次次的振荡行情给投资者上了一堂堂生动的风险教育课。对这个高度投机的风险板块固然仍有人痴心不改，但敬而远之者也在逐渐增多。

三、老基金的合理定位

若想正确地估计老基金的合理价格，我们不妨从分析一些关于老基金的常见的错误认识入手，以便去伪存真。

* *谬误之一∶流通盘规模发达国家成熟股市股利分派主要以现金股利为主，投资者看重的也往往是这种稳定的现金收益，所以那里绩优大盘股（即所谓蓝筹股）因其股本规模大、抗风险能力强、现金流稳定而受到追捧。我国的情况则全然不同。中国股市股票平均市盈率很高，三十五倍以上是很平常的水平，四、五十倍的股票也屡见不鲜，有些绩劣的"垃圾股"被暴炒，市盈利甚至高达数千倍。即使是亏损股，股价最低也有好几元钱，在这种情况下派发现金股利吸引力很小，真正有意义的是红股，然后走填权行情，获取资本利得收益。所以我国股市流通盘大小历来是一个影响股价的重要因素。

有许多人或有意或无意地将此规则也套用在基金头上，认为老基金绝大部分盘子小，有迎合想像空间的朦胧性。实际上这是一种谬误。基金并不是股票。小盘股票有较强的股本扩张能力，也有这种可能性。而老基金不论盘子多么小，业绩多么好，也只能以现金方式派送收益，而不具有规模扩张的可能。这是由基金这种投资工具的本质特性和监管当局的法规约束所决定的。而且老基金绝大部分为封闭契约型基金，都有存续期，其中的一些即将面临年限届满的问题， 而按规定，到封闭期结束时如无特殊情况，如延期等，老基金是应该解散的。所以暴炒小盘基金实际上仅仅便于庄家做盘，肆意拉抬而已，它完全建立在"空中楼阁"的基础上，是一种地地道道的击鼓传花的博傻游戏。

* *谬误之二∶净资产倍率和市盈率净资产倍率和市盈率概念是用来研究股价的两个重要指标。一般地，每股净资产值是股票价格的下限，而市盈率则反映了市场对公司价值和发展前景的判断。通常，市盈率越低，市场对该股票所对应的公司的发展前景越不看好;而市盈率越高，则代表市场越是认同公司的长远发展，预期公司业绩将大幅增长，从而愿意为之行出较高的溢价。在成熟股市，大致地以20倍和5倍为上下限，超过20倍市盈率的股票价格畸高，而低于5倍的则畸低。

净资产倍率也是如此，一般认为高于 4倍的净资产倍率风险较高，同时也说明关于公司获利能力的市场形象较好。这一套理论在中国完全不适用。当年四川长虹很长一段时间内市盈率只有三、四倍，而当时其效益很好。有些连年亏损的垃圾股市盈率高达几千倍，也不是因为预其收益转好，而仅仅是庄家一种炒作行为，中小散户则随之跟风。追涨杀跌，不亦乐乎。而将这种研究股票的手段用于基金则更是荒谬。

如果说股票的价位建立在对公司未来的预期之上，虽然以高市盈率和净资产倍率购入股票，冒着公司业绩下滑，从而股息分配收入和资本利得收入双双下降的风险，但只要预计正确，股价理应上涨，那么这种行为未尝没有合理性。而基金是一种再投资工具，它本身并不真正创造财富，而只是分享上市公司创造的财富。如果用市盈率等方式来炒作基金，无异于将预期建立在先前的预期基础上，成了对预期的预期这么一种虚幻的东西了。在我国股市现实中我们经常可以发现有些传媒刻意渲染这种手法，目的无外是配合庄家恶炒，误导缺乏投资常识的投资者。

* *谬误之三∶收益资本化概念另一种关于基金的较时髦的对比方法是将基金与储蓄存款利率作比较，目前储蓄利率较低，更为这种手法提供了土壤。它们理直气壮地指出，以拟派发的每基金单位红利除以基金市价，甚至比储蓄存款利息率还要高，于是连呼价值低估，目前价位极适宜于补仓。这种伎俩有一个明显的漏洞，就是储蓄本金和利息是一种债的概念。是银行与居民之间的一种借贷关系，银行借钱是要还的，所以本利几乎没有风险。

而基金是一种投资，不但收益没有保障，连本金都有可能蚀掉。将基金收益率与存款利息率作比较毫无道理，而且很可笑。可悲的是这种观点还颇有市场。从以上方面分析我们可以清楚地看出，基金就是基金，它的"合理"市场定位就应该是每基金单位净资产值加收益。不过"合理"归"合理"，目前我国老基金仍然处于一个向这种"合理"的内在价值回归的过程中，这个过程已经持续了很长时间，正在呈加·80·快趋势，但不会一蹴而就，其间必然还会有反复。造成这种局面的原因多种多样，包括新基金价位高企的比照效应，庄家的主动自救，市场的惯性及源源不断的新股民的加入，等等。但是，有一点可以肯定，那就是这种趋势是不可阻挡的，对于那些期限将满的老基金就更是如此。