如何判断公司业绩进入加速爆发期

编辑按：本文转载至微信公众号 “美股研究社”贝壳投研经授发布

周期性的负反馈回路

一家公司19年和20年增速均为15%，你预测21年的增速是多少呢？

如果简单线性外推，很多人觉得还是15%，这当然没有道理，长期而言，绝大部分公司都会回归行业增速或GDP增速，但就当年而言，有可能加速，也有可能减速。到底是加速还是减速，取决于该企业增长的核心驱动力与制约因素，比如新产能、毛利率、下游需求，等等。

例如周期性行业，需要判断处于周期性波动的哪一个阶段，首先要搞清楚周期发生的原因，一种是产能建设时间过长导致的供需错配，会经历四个阶段：

1、涨价：下游需求上升，供给不足导致涨价

2、峰顶：涨价导致大量新产能建设，一部分产能投产后，供需平衡，价格回落

3、降价：等新产能全部建设完成投产，产能已过剩，价格开始下跌

4、谷底：当价格跌破成本，大量产能退出，等现金流无法为继，价格跌至谷底

另一种是销售渠道太长太复杂，具体库存无法被厂商正确观察，最典型的是被动电子元件和高端白酒。

周期性行业的公司业绩呈现周期性波动，这是形态角度的分析；如果从驱动力的微观角度，是因为企业对市场需求的正确反馈需要很长时间，而生产又具有连续性，供需不断错配导致的周期性。

上面的这种正弦形态的波动，可以借用一个物理学名词——负反馈回路。

典型的负反馈回路就是老式空调，制冷到了舒适温度下限，就停止工作，温度上升，升到舒适温度上限，重新工作，最终温度就在上限与下限之间进行周期波动。

在周期性行业的“负反馈回路”中，产能供给上升到一定程度，就受到下游需求上限的制约，产能出清到一定程度，就受到下游需求下限的托底。这种供给与需求的相互制约，导致了周期股无法持续长期增长，因而缺乏长期投资价值。

而具有长期持续增长特征的成长性企业一定能跳出“负反馈回路”制约，跳出需求瓶颈和供给陷阱，甚至在某一个阶段，会出现加速增长。

这种情况，也可以借用一个物理学名词——“正反馈放大”。

成长股投资中，股价最具爆发性的上涨阶段，往往在基本面上对应的就是这种“正反馈放大”。

成长性的正反馈放大

正反馈放大效应，指积极因素A引发了积极因素B，又反过来促进积极因素A，产生正向放大循环，使企业在竞争中脱颖而出。

生活中“正反馈放大”的例子是在K歌时，如果话筒和音箱处于某个特殊角度，声音信号就会来回振荡放大，产生尖锐的啸叫声。

在上一篇《5000字深度：如何在30分钟内，快速判断一家公司的投资价值？》中，我列举了三种企业发展中常见的“正向反馈放大”：规模优势型、研发驱动型、品牌势能型。

以最常见的“规模优势型”企业为例，以下是一个标准的成本曲线，在反曲点之前，因为固定成本不变，随着产能的增长，单位成本不断下降。

单位成本的下降，导致利润上升，企业有更多的资金投入固定资产，扩大产能规模，导致成本继续下降，利润继续上升，这种“规模——成本——利润——规模”的反复循环，如同一台加速器，即为物理学上的“正反馈放大”效应。

在重资产行业，常常有这样的增长路径：行业中率先上市的企业，用融资迅速扩张产能，在经过产能爬坡期之后，成本迅速下降，从而率先获得竞争优势。

上图为万国数据2016年年底在美上市后，利用美股允许连续亏损的制度优势，持续融资扩张数据中心，在经过2017年的机柜利用率爬坡期后，从2018年开始，随着规模的扩张，毛利率也进入上升期，进入“正反馈放大”的状态，市场份额也迅速越超其他第三方IDC企业。

在制造业，抓住时机扩大产能是大部分赢家都经历过的，国轩高科早于宁德时代做动力电池，但后者逆市扩张产能更加坚决，加上抓住三元电池的机会，彻底拉开与竞争对手的差距。

但“正反馈扩大”也可以向下扩大，如果产能扩张的同时恰逢需求不足，就会出现“产能扩大→产能利用率不足→亏损扩大→现金流难以为继→被收购或出售资产”的向下反馈。

早起的鸟儿有虫吃，早起虫儿被鸟吃，但谁是鸟谁是虫，吃或被吃的才知道，早起的那一刻是不知道的，所以宁德时代的福建老板曾毓群说“赌性更坚强”，而不是“爱拼才会赢”。

研发驱动型的“正反馈放大”效应，典型案例是创新药企业，企业率先进行新药研发，可以先进入创新药高毛利的红利期，并有更多利润进行下一代新药的研发。

品牌势能型的“正反馈放大”效应，典型案例有乳制品行业，渠道迅速扩张后，渠道在售产品规模变大，同样的广告费，摊销到单件商品比例下降，毛利上升，又把更多的利润用于渠道扩大与铺货摊薄广告费，或加大广告投入获得新顾客。

一个十年十倍股，大部分时间跟普通的成长股没有什么区别，真正高速上涨只是其中的两三年，往往对应着基本面出现某种“正反馈放大”效应，这才是长线投资中的“胜负手时刻”。

但“正反馈放大”只是阶段性的，不可能无休止地进行下去，其原因有两方面，外部受到需求和竞争的限制，即我们前面说的周期性，如果是强周期性行业，行业龙头就会进入“负反馈回路”阶段。这就是周期性成长公司，牧原股份、万华化学、三一重工等等，都是此类。

如果行业没有很强的周期性呢？阻止“正反馈放大”继续进行的，往往是内部管理因素。

规模效应导致的单位成本下降，通常包括“固定成本、原料采购成本、学习成本”这三部分，其中可变平均成本的下降都是有极限的，下面的成本曲线，学过经济学的都应该有印象。

更糟糕的是，企业同时还存在着“规模不经济”的成本，即随着规模的上升，单位成本上升的情况，这就是管理成本，包括财报上看不见的管理效率下降带来的内耗。

海底捞的核心竞争力

海底捞，作为连锁餐饮的现象级企业，说到企业的核心竞争力，很多人都想起“服务态度好”。

但“服务态度”不本质，它涉及员工的行为、性格、心理等，是不可控因素，不可能成为核心竞争力，必须继续问一句：是什么导致海底捞的“服务态度好”？

一般的餐饮企业内部管理往往有以下问题：

•  员工文化层次低

•  员工收入低，流动性大，对企业没有认同感

• 管理中常常有裙带关系和腐败现象

很多连锁餐饮企业寄希望于通过高薪解决上面的问题，激励员工实现企业目标。包括海底捞，员工工资的计件方法主要与服务客户挂钩，每位客户4~6元，海底捞的店长收入更高，平均月薪5万，好的店长可以拿到10万，是同行的10倍。

 但管理学的实践早已证明，激励是一种短效机构，并不能长期解决管理的问题。海底捞真正的核心竞争力在于“店长培养与考核机制”。

一般的饭店本质上是传统手工业，核心竞争力是主厨，而火锅店、快餐、奶茶一类连锁餐饮，干掉了“厨师”，成为标准的现代服务业。服务作为无形商品，保证其品质的是单个店铺的服务标准的执行力，其核心竞争力就变成了服务的组织者——店长。

公司对店长的考核不是利润、收入等，而是客户满意度和员工流失率，公司认为，后两项好了，收入利润自然就来了。海底捞考核的形式是神秘客户和客户满意度问卷，翻台率再高，考核不合格的店长，也拿不到巨额分成。

也就是说，作为店长，只需要让消费者满意，让员工满意，不需要考虑怎么拉客，怎么赚钱，这才让海底捞产生了“服务态度好”的口碑。

店长高收入、合理的KPI、惩罚机制，让海底捞产生了一批服务导向的优秀店长，成为公司的“竞争核心力”。

但是，激励只能让有能力的人120%地发挥能力，却不可能把没有能力的人变得有能力，如何更快地培养店长，才是保持核心竞争力的关键，

主厨靠个人技能，是绝对无法复制的，所以普通餐饮企业不是投资的好对象，而店长是通用技能，一定程度上可培养可复制，所以火锅店、快餐、奶茶一类的连锁餐饮，更受资本青睐。

但快餐、奶茶的服务是标准化的轻度服务，店长培养期短；而火锅店的服务是非标准化的重度服务，店长的责任更复杂，培养复制难度更大，所以在海底捞之前，并没有成功的火锅连锁企业。

海底捞解决店长复制问题的方法是“师徒制”，即店长可以培训有潜力的店员成为新店的店长，并享受新店的部分提成。

海底捞店长的收入有两种

A类：自己所管理门店利润的2.8％；

B类：自己所管理门店利润的0.4％+徒弟所管理门店利润的3.1％+徒孙所管理门店利润的1.5％。

为了帮助店长新开店，海底捞还有一个“教练组”，由最优秀的大区经理组成，对门店进行新开店指导，收入就是“指导费”。

虽然名义上是非常传统的“师徒制”，但实际上是把人力资源变成“店长股权”，培训在一般企业是成本，是优秀员工的无偿劳动，但在海底捞则是店长的“投资”，激励店长培养更多的新店长，彻底解决重度服务企业的“店长增长瓶颈”。

“店长瓶颈”一旦被打破，就产生了“正反馈放大”效应：

更多的店长→更多的店→更多的提成→更多的员工→更多的店长。

但这个“正反馈放大”效应到2020年戛然而止，虽然净利润下降90%与疫情有关，但营业收入增长不及门店数增长，特别是翻台率下降到接近生死线的3，显示海底捞已经接近增长的极限，进入“负反馈回路”。

前面也分析了，“负反馈回路”必然是某个因素到了上限，“开启”向下的模式，这个制约因素是什么呢？

海底捞的瓶颈

一家店，有能力当店长的人毕竟是少数，激励机制可以找到这些人，但店长的复制培养是需要时间的，一定时间段内的储备店长数总有极限，“重赏之下”，也解决不了店长培养时间的问题，这就是连锁餐饮规模的瓶颈。

那如何解释海底捞上市前后的那一轮高增长呢？

海底捞1994年成立，1999年开了第二家店，2013年以前每年新开店都是个位数，2013~2017年开始加速到每年两位数，2018年上市后达到三位数。

早期的开店速度慢，有店长能力的员工多，新开店少，中期开店速度加快后，师徒制（后升级为家族制）的出现，刚好消化前期积累的店长资源。

海底捞上市前后之所以会有一轮一轮的高速增长，是因为前期积累的“店长资源”大量积压——这也是海底捞必须加速开店的原因之一。每年开的几十、上百家新店释放了企业的“潜在产能”，才能进入“正反馈放大”状态，营收增长高于开店速度，同店收入保持增长，而不受店长培训时间的限制。

因此，一旦内部储备店长消耗完，就会遇到连锁餐饮企业的天然瓶颈，进入常态速度。

所以，海底捞在与投资者的沟通中反思2020年的经营问题：

“在2H20租金成本较低、选址位置较好及疫情得到控制，且本身为旺季的背景下，公司希望快速提升门店数量以恢复盈利水平，但彼时并未考虑员工数量的匹配问题。在1H20员工招聘量非常少，但2H20快速开店的背景下，基层员工与中层干部的人手严重不足，导致了老员工频繁进行调岗，以及在2020年10月上调员工工资。”

公司善于反思而不是将问题推给疫情的勇气令人钦佩，但问题在于，“正反馈放大”一旦受阻，并不一定进入常态增长状态，而有可能进入“负反馈回路”。

会不会进入向下的正反馈放大

管理制度管理的不仅仅是员工行为，也包括员工的预期，而预期的变化往往成为经营困境的“放大器”。

为了稳定翻台率，公司2021年没有给出新开店指标，这不但会让资本市场失望，也会让员工失望。

凭借师徒制，海底捞实现了开店数的快速增长，一旦遇到瓶颈，主动降速，徒弟徒孙难获新开店机会时，也就意味着店长收入的瓶颈；海底捞目前仍有1,000名后备店长，仍在其师傅的门店中从事值班经理、大堂经理等管理工作，如果预期不能成为新店长，流失将不可避免。

“新开店下降→后备店长及员工流失→满意度下降→翻台率下降→新开店下降”，而这向下的“正反馈放大”，跟之前向上的“正反馈放大”组合起来，就是更大范围的“负反馈回路”。

当然，出于对公司优秀管理能力的信任，我觉得这一切发生的可能性并不大，海底捞仍然很优秀，仍然有开店空间，只是无法提供资本市场给出的100倍估值对应的增速。

周期与增长的本质思考

之所以用两个不常见的名词，并不是我故弄玄虚，而是因为周期性波动、突破，仅仅是外观形态的角度，不够本质，“负反馈回路”和“正反馈放大”提醒我们找到增长的驱动力与制约因素，这才是本质思考。

“正反馈放大”大部分都发生在商业模式的爆发期，更多是初创企业和收购、资产重组期，“负反馈回路”发生在企业经营的常规阶段。

“负反馈回路”是常态，“正反馈放大”是异态，对于任何高速成长的企业，最危险的是简单线性外推，被之前的高估值锚定。很多投资者印象中，半导体这个典型的周期性应该是高估值，从而在漫长的下跌中不断补仓。

如果从趋势的角度，你可以把“正反馈放大”称之为区间突破，把“负反馈回路”称之为均值回归。那么从长期趋势看，均值回归是大趋势，即所谓的“一切皆周期”，而突破瓶颈只是大趋势中的一段“阶段性趋势”。

经典的价值投资就要“守正出奇”，寻找少数周期性波动比较小、增速稳定的企业，长期持有，并在某些因素机缘巧合，出现“正反馈放大”的一两年，重仓出击。