复星医药：制药投资两不误，真的做到了吗？

编者按：本文转载至微信公众号“飞鲸投研”，贝壳投研经授发布。

说到创新药企业，除了“业界龙头”恒瑞医药就要提提复星医药了。

近年来复星医药（600196）开始走向创新转型路线。在2021中期业绩沟通会上，董事长吴以芳也提出自己对复兴医药未来创新发展的标准。今天主要带大家来看下复星医药的发展状况，是不是真的是只潜力股呢？

01、创新药发展趋势良好

先夸夸复星医药的创新成果，毕竟生活中需要有双发现美的眼睛。

上半年最值得关注的就是奕凯达（阿基仑赛注射液）和mRNA新冠疫苗复必泰两款产品。

2021年六月，复星医药与合营公司复兴凯特推出首个获国家上市批准的CAR-T 细胞治疗产品奕凯达，用于治疗既往接受二线或以上系统性治疗后复发或难治性大 B 细胞淋巴瘤成人患者。由于是首款该治疗范围内创新药，销售情况一致被看好。

报告期内，经BioNTech授权的新冠疫苗 BNT162b2并已投入中国香港、澳门的政府接种计划。截止8月20日接种量分别431.4万剂、8.7 万剂，报告期内实现收入5亿余元。中国境内方面正处于II 期临床试验阶段。

目前公司生物药管线布局也正逐步由生物类似药过渡到生物创新药，小分子创新药也陆续进入临床阶段。截止2020年报揭露，公司主要在研创新药56种，其中包括自研小分子创新药18种、自研生物创新药25种、许可引进创新药13种、自研生物类似药19种。覆盖在抗肿瘤、代谢及消化系统、血液系统、中枢神经系统、抗感染等治疗领域。

（摘自2020复星医药年报）

虽然报告中没有具体揭露创新药业绩，但公开了创新药板块的抗肿瘤及免疫调节产品的上半年营收，为17.05亿，同比增长256.69%。毛利率高达77.54%，同比增加3.48%。这也被视为拉动复星医药（600196）业绩的主要动力。

报告中复星医药强调公司注重创新研发，上半年在研发投入方面花费19.54亿，同比增长15.69%，占上半年总营收的11.53%。虽然占比还是不及业界龙头恒瑞医药，但也能感受出复星医药对创新药的重视程度。

此外，董事长吴以芳在中期业绩交流会中也提出“未来创新收入占比50%，创新利润占比70%”的目标。

02、上半年营收超恒瑞医药但毛利率依旧难敌老手

快速浏览复星医药上半年业绩，营业总收入169.52亿，同比增长20.85%。净利润24.82亿，同比增长44.77%。扣非净利润15.7亿，同比增长20.38%。

上半年净利润增加的主要原因一是汉曲优、苏可欣、汉利康等自研新品上市及放量；子公司Gland Pharma 营业收入同比大幅增长；以及持有的BioNTech 等金融资产报告期内公允价值上升所致。

恒瑞医药上半年营收132.98亿，差于复星医药，但其销售毛利率却远超复星医药。同样是受集采影响，这是为什么呢？

我认为这主要源于两家公司在研发创新药时选择的模式差异。复星医药有种广撒网的感觉，采取的是“仿创结合”的模式。前面也提到了其创新药涉猎四种领域，数量倒是不少但这个“精”好像没做到，给人一种复兴医药自己都不清楚要重点研发什么产品的感觉。

对比之下恒瑞医药就显得“清醒”很多，自2019年以来恒瑞医药开始筛选公司仿制药业务，优胜劣汰。每年新增的仿制药生产批件逐年减少，创新药板块比重加大。并且恒瑞医药的大部分创新药都源于自主研发，而非像复星医药（600196）一样部分创新药采取“许可引进”方式，这也大大降低了风险。不同的研发模式决定了两家企业盈利能力的差距。

03、投资并购埋下隐患？

25亿的净利润，扣非净利润只有不到16亿。不禁让我感叹，复星医药（600196）到底是家制药公司还是家投资公司？

2021上半年投资收益11.71亿元，占净利润的47%。复星医药的投资活动主要都是长期股权投资，也就是参股控股各公司分配利润。其中最突出的国药产投上半年净利润60.33亿元，确实给复星带巨额利润，但是在表明风光背后实则存在极大风险。

我观察上半年资产负债表时发现公司的流动资产为292.06亿元，流动负债为281.57亿元。流动比率接近为1。这说明复星医药的短期偿债能力和变现能力都呈放缓趋势。但公司还在一个劲的并购，截止到2021H1公司商誉86.22亿元，约占净资产的22.77%，短期借款76.14亿元，长期借款66.74亿元，资产负债率46.77%,恒瑞医药上半年的资产负债率是9.19%。

就目前现状而言，不免让人怀疑所谓的好业绩是依靠融资杠杆得来，那这样企业实际存在的风险还是非常大的。

04、总结

复星医药（600196）的“双驱动”模式已是固有状态，和恒瑞医药对比也是完全两种模式。如果只是对标上面的数据就去批判复星医药未免显的过于果断，未来奕凯达和mRNA新冠疫苗可能成为公司的一大亮点，公司业绩可期。

针对投资者来说，我想送给大家一句话：投资公司就像是去饭店吃饭，重要的还是要看自己的需求以及对“口味咸淡辣度”的接受程度，总体而言适合自己的才是最好的呀~