美诺华：“抱大腿”的企业运气往往不会太差！

编者按：本文转载至微信公众号“飞鲸投研”，贝壳投研经授发布。

上周六，有朋友在《牛股集中营——医药研发外包行业，下一个10倍股在哪里？》文章下面评论提到了美诺华（603538）这家企业，想来它虽然不属于医药研发外包行业企业，但作为医药上游特色原料药生产企业，仍然有向研发外包服务转型的潜质，所以今天我们就来共同研究一下，美诺华这家企业现在发展情况如何，有没有投资机会呢？

声明：本篇分析均以公开市场信息为依据，仅代表个人观点，不构成投资建议。

01、美诺华维持了较高的盈利能力

美诺华是一家传统的原料药生产企业，与大宗原料药不同之外，美诺华的生产领域布局为特色原料药，覆盖心血管、中枢神经、胃肠消化道等诸多产品品种。

其实说白了就是医药产业链的上游生产企业。

这样的企业商业模式有着一个较大优点，就是可以利用自身的规模优势以及费用管控能力，便可以提高经营盈利能力，这也是2B企业共有的一个特点。

截至2021年上半年，美诺华的毛利率为37.08%，净利率为18.24%，利润空间较为可观；同时，由杜邦分析可知，企业ROE主要靠净利率驱动，在此基础上，今年年加权平均净资产收益率仍有望维持在11%~12%左右。

值得一提的是，企业期间费用中占比最高的一项为管理费用，2020年、2021年上半年管理费用率分别达到了13.2%、10.83%，可想而知，如果管理费用率再进一步削减是不是企业的盈利能力便会更好呢？

在美诺华的人员结构中，行政人员占比实际是偏高的，为25.25%。

02、美诺华未来发展如何？

值得注意的是，原料药生产企业的发展与仿制药市场息息相关，而与创新药市场难以挂钩，这就意外着美诺华（603538）实际有着潜在的风险和一定的发展局限性。

所以对于美诺华未来的发展我们要从两个角度去看，一个是现在企业在仿制药市场的“首仿和抢仿”能力如何，以及另一个看点是企业有望开辟新增长或进军创新药市场吗？

1、仿制药市场竞争激烈，发展主要靠“抱大腿”

通过研究可知，全球的仿制药市场都一样，竞争激烈，且不说上游企业，下游企业能够守住个位数的市场份额就不错了。

就拿美诺华的大客户“KRKA”（斯洛文尼亚最大的制药公司）来说，2015年当年，其前八大销售药品（仿制药）占市场份额最高的是氯沙坦，为18.58%，其他药品市场占比均在10%以下。

（数据来源于美诺华2017年上市招股书）

截至2021年上半年，仍然可以看到美诺华提到的核心产品有缬沙坦、氯沙坦、培哚普利、瑞舒伐他汀、阿托伐他汀、普瑞巴林，其中只有普瑞巴林是2020年底刚获批上市的制剂产品，其他都是“一成不变”的原料药。

所以，在这样的行业背景下，美诺华的首仿抢仿能力其实并不重要了，“抱大腿”才是主要的发展动力。

2、转型情况如何？

2018年、2019年美诺华整体业绩增长良好实际是受到新增合并子公司以及竞争对手华海药业（600521）“缬沙坦事件”影响，只能说在原料药市场，美诺华算得上国内龙头，但实际发展并没有发生根本改变。

所以美诺华现在的看点落脚到了新业务，原料药CDMO（合同定制研发生产）以及制剂生产上面；也正是因为这样，2020年以来虽然美诺华业绩整体表现一般，但实际股价发现了明显的增长。

而经过研究，立雪认为美诺华（603538）在未来的发展中还是有潜力的，现在新业务发展已取得良好进展，“抱大腿”成为主要发展特征。

据2020年年报，企业CDMO 业务已经与100 余家国内外优秀医药企业建立业务合作，其中包括恒瑞医药、亿帆医药等国内大型上市公司，正在进行的项目达175项，共实现合同定制业务销售收入超1.2亿元；

2021年上半年，与默沙东大型跨国制药企业默沙东在宠物药、兽药、动物保健领域达成了十年期CDMO战略合作，且已启动三个产品的研发工作。

虽然我对于今年美诺华进军动物药领域做法不太理解，难道是因为公司账面上那7.33亿元的固定资产以及5.75亿元的在建工程（截至2021年上半年），还有400多位研发人员？

最后则是企业的制剂业务（原料药的下游产业），再次与大客户KRKA开展了相关合作，在国内设立合资公司（美诺华持股占比40%），主要进军国内市场，而美诺华则负责向其提供制剂加工生产（CMO）和技术转移、注册服务等。

03、美诺华估值情况

当前，美诺华市盈率维持在30倍左右，在历史区间来看，目前这个估值不算高，且对比行业来看，更是处于较低的水平，所以以公司实际情况来看，目前企业发展未有明显利空，且新业务CDMO业务、制剂业务仍然有想象空间，企业估值有望上行。

04、总结

总的来看，通过研究，立雪不由得感叹大众的眼睛是雪亮的，在之前我对于美诺华的关注度并不高，今天发现原料药企业也在寻求向CDMO业务的转型，而美诺华现在的发展才刚刚起步；但值得注意的是，美诺华的进军创新药领域的趋势并不太明显，目前CDMO业务技术附加值效应不高。

写在最后：短期来看，受多方面因素影响，美诺华（603538）上半年业绩承压，后期业绩改善有望成为我们关注的重点，按理来说其核心业务，传统的特色原料药生产虽然受制于仿制药市场的发展，但由于下游市场格局较为稳定，作为特色原料药龙头企业，美诺华整体发展较为稳健；新业务发展有望使企业业绩增长实现突破。