估值35亿，沃森生物为何“贱卖”最具前景子公司？

上周末，疫苗龙头沃森生物出了个大事，因拟以11.41亿元向淄博韵泽、永修观由转让子公司上海泽润32.6%股权，沃森生物引发众怒。 

12月5日，在沃森生物股权转让投资人电话会议上，管理层遭到机构投资者们的猛烈地炮轰，质疑的核心点在于沃森生物为何“贱卖”即将获批二价HPV疫苗的上海泽润。沃森生物董事长李云春则在电话会议上回应称，主动放弃上海泽润的控股权经过了审慎考虑，对上市公司与上海泽润都是好事。在事情持续发酵之下，沃森生物今日收到了云南证监局的问询函，并暂时停止了对子公司的股权转让。 

今天贝壳投研（ID:Beiketouyan）就和大家讨论一下关于沃森生物转让瑞泽背后的事。 

一、在售疫苗产品恐存危机？沃森生物欲集中发展新冠疫苗！ 

沃森生物是一家生产疫苗的企业，它目前的主营业务有6种疫苗产品，其中今年刚上市的13价肺炎球菌结合疫苗是公司历经15年才研发出来的，它的上市打破了辉瑞的垄断，这一点是值得赞叹的。 

大家都知道疫苗的毛利率一般在80%~90%左右，是高盈利性产品，而沃森生物目前的自产疫苗则有圈有点。 

截至今年上半年，沃森生物的在产疫苗主要有三种，分别是两种肺炎疫苗23价肺炎球菌多糖疫苗和13价肺炎球菌多糖结合疫苗、1种脑膜炎等多种疾病的Hib疫苗，今年上半年共为沃森生物贡献销售收入3.76亿元，占到总销售收入的65.6%。 

但这其中除了今年1月份刚生产上市的13价肺炎结合疫苗能看到较良好的发展前景之外，其他两种疫苗的未来则有点黯淡。 

主要原因是沃森生物是目前首家国产13价肺炎结合疫苗厂家，而13价肺炎疫苗作为全球疫苗之王，辉瑞每年卖出58亿美元的大单品，市场潜力无可争议。但23价肺炎疫苗和Hib疫苗则面临着不小的市场竞争。据今年上半年全国疫苗批签发量统计，沃森生物的Hib疫苗和23价肺炎疫苗的批签发量都是下滑的，这还是在今年较为特殊的疫情时期，全国这两种疫苗的批签发量实际是增长的。 

当然，13价肺炎结合疫苗另一家国产厂商康泰生物也有望在明年生产，是沃森生物的有力竞争者，对于沃森生物的预期不能太满。这样一看或许沃森生物想要进一步研发新冠疫苗管线也不无道理。 

对于出售子公司上海润泽的股权沃森生物股票（300142）给出的主要理由之一就是集中资源发展mRNA疫苗。 

我们可以简要了解一下沃森生物的mRNA疫苗管线，目前全球处于三期临床试验的新冠疫苗共有10种，而沃森生物的疫苗管线仍处于一期临床，其进度较为落后。 

但沃森生物看中的是新冠疫苗庞大的市场空间，首先，据美国对辉瑞研发出的mRNA新冠疫苗采购计划，其采购金额为19.5美元/剂，折合人民币约为128元/剂，那么签发1百万剂便是1.28亿元。而据研究人员测算，如果我国接种率为30%（取中位数），那么我国会有4.2亿人（14*0.3）接种，打两针的话便是*2为8.4亿剂，因此，如果沃森生物的mRNA研发成功，每获得5%的市占率便将有53.76亿元的销售收入，不得不说这个蛋糕确实很诱人。 

但这块大蛋糕也同样存在风险，如果我国疫情被“彻底消灭”了，这个市场空间会不会大幅缩水呢，显然，沃森生物的研发进度如果不加快的话这块蛋糕可能将被已进入III期临床的复星医药先行抢占了。不知道沃森生物管理层之前决定这么做是否想好了没有。

既然沃森生物想要集中优势研发mRNA疫苗具有可以理解的理由，那必须要出卖子公司上海润泽的股权吗，32.6%股权作价11.41亿元合理吗？ 

二、溢价5.63倍，对还未盈利的上海润泽估值35亿元合理吗？ 

1、二价HPV市场空间不大 

投资者之所以质疑沃森生物管理层的一个重要原因便是看中了上海润泽的HPV管线，今年6月份，沃森生物子公司上海泽润收到了二价HPV疫苗申报生产的《受理通知书》，那么我们就来看一下我国HPV疫苗的市场空间。 

目前国内上市的HPV疫苗产品有4个，分别是默沙东的九价HPV(16~26岁)、四价HPV（20~45岁），GSK二价HPV（9~45岁）以及万泰生物二价HPV（9~45岁），其中对于9~19岁年龄段，默沙东的九价仍处于供不应求状态，并且由于无法覆盖16岁以下女性，保护率为84.5%的二价疫苗（九价疫苗的保护率为90%）因此成为女性接种的备选品种之一。 

数据显示，截至今年10月31日，万泰的二价疫苗批签发量为220支，出厂价为329/支，因此实现销售收入7.04亿元，所以说如果假设沃森生物一年二价HPV疫苗的批签发量为100万支的话，这个收入将是3.2亿元，然后产生的毛利润约为2.88亿元（按90%毛利率）。这个毛利润当然也较为可观，可是再换算成净利润肯定要打大折扣，所以说这个市场空间并不是很大。 

那如果卖掉呢？ 

当然，上海润泽还在研发九价HPV疫苗，目前正在开展Ⅰ期临床试验，虽然有望成为公司持续获利盈利的一个重磅品种，但尚处于早期，如果要到达生产上市阶段，沃森生物股票（300142）肯定还要持续3~5年的研发投入。 

2、经营不盈利，出售股权存在合理性 

据资产评估报告可知，截至2020年6月30日，沃森生物子公司上海润泽的净资产账面值为6.21亿元，而由沃森生物欲作价11.41亿元出售上海泽润32.6%的股权来算，给出的子公司上海润泽估值是35亿元，两者相比，溢价为5.63倍。 

对于沃森生物来说，此次售出将会产生11亿元的投资收益，如果企业靠二价hpv疫苗要多少年才能获得这10多亿的净利润呢？可能4、5年？8、9年？ 

在这里必须要说的是由于长期的研发投入和费用支出，沃森生物近两年才靠经营取得正收益，2018年、2019年、2020年前三个季度分别实现净利润1.21亿元、1.28亿元、4.32亿元，但公司往年投入研发的钱以及销售费用支出的钱远远超过了这些净利润。 

据三季报数据，沃森生物销售费用支出为6.09亿元，销售费用率达38.89%，与此同时因刚研发出13价肺炎疫苗，研发投入（包括研发费用和资本化研发支出）占营收收入比出现了大幅下滑，为9.81%，不得不说要想再加大对新冠疫苗、9价hpv疫苗研发投入的话，公司确实又赚不到多少钱了。 

三、总结 

总的来看，站在沃森生物的角度来看，出售子公司上海润泽股权存在一定的合理性，一次性获得11亿元的投资收益与继续销售二价HPV疫苗、研发九价HPV疫苗相比不能说太少，因为二价HPV疫苗的市场空间并不大，而公司想要继续加大研发投入的话那必然是给企业造成沉重的负担。 

可如果站在投资者的角度来看，难道投资者对上海润泽的估值溢价仅有5.63倍吗，在二级市场沃森生物100多倍的市盈率中会有多少是赋予二价和九价hpv疫苗的呢？（市场给的价格确实高了） 

贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为沃森生物在这个事情面前最好的办法是提高对子公司的出售价格，如此“贱卖”确实是不合理的，到现在如果卖不了了，那么企业确实要考虑一下提升自身的研发实力，加快各疫苗管线的研发进度，当然管理层也必须进行一下反省。因对沃森生物管理层了解不多便不再过多评判。(ty005)